Pinduoduo: целевая цена 52$ в связи с продолжением репрессивных мер Пекина

Краткие итоги статьи

• Сектор электронной коммерции Китая быстро вырос в последние годы с появлением возможности подключения к Интернету и распространения смартфонов.
• Несмотря на общее снижение потребительских расходов в Китае во время пандемии на 3,9%, продажи электронной коммерции выросли на 14,8%, что указывает на сильные попутные ветры для таких компаний, как Pinduoduo.
• Тем не менее, недавнее наступление Пекина на китайские крупные технологии предполагает потенциальную корректировку стоимости всех китайских акций, включая те, которые имеют многообещающий потенциал роста фундаментальных показателей, в ближайшем будущем.
• Недавнее резкое падение цены акций PDD может продолжиться до $ 52,26 в следующие шесть месяцев, поскольку Пекин продолжает интенсивные регулятивные меры.

Сектор электронной коммерции Китая быстро вырос в последние годы благодаря подключению к Интернету и проникновению смартфонов в сочетании с оптимизированными платформами электронной коммерции, которые упростили взаимодействие между продавцами и потребителями с помощью удобных платежных и логистических решений. Пандемия также способствовала росту этой тенденции, поскольку население Китая усилило зависимость от каналов онлайн-покупок для удовлетворения потребностей в покупках предметов первой необходимости.

Устойчивый рост китайского сектора электронной коммерции дополнительно подтверждается недавним отчетом, опубликованным Национальным статистическим бюро, в котором указано, что розничные онлайн-продажи в Китае выросли на 24%, а количество посылок с экспресс-доставкой выросло на 75% по сравнению с прошлым годом. Ввиду того, что потребительские расходы после пандемии продолжают расти, а ВВП, как ожидается, продолжит расти быстрыми темпами на 8% в следующем году, китайские гиганты электронной коммерции, такие как Pinduoduo, готовы открыть для себя значительные возможности роста, особенно с их «веселым и интерактивным» опытом покупок, который отличает их от конкурентов по отрасли, таких как JD.com и Alibaba.

Несмотря на ожидаемые благоприятные прогнозы для фундаментальных показателей бизнеса Pinduoduo, недавние меры Пекина по борьбе с крупными китайскими технологиями спровоцировали начало негативных последствий, которые распространились по всем направлениям, сведя на нет прибыль в размере более 1 триллиона долларов с февральского пика.

До тех пор, пока не появится дальнейшая ясность относительно того, как и когда прекратится регулятивное давление Пекина, ситуация будет продолжать вызывать волатильность китайских акций, вызывая потенциальную корректировку стоимости всех китайских акций, включая те, которые имеют многообещающий потенциал роста фундаментальных показателей, что просто нельзя игнорировать.

Обзор компании Pinduoduo

За шесть коротких лет Pinduoduo выросла из приложения для покупок, распространяемого через молву людей и взаимодействие в социальных сетях в местных сообществах, до крупнейшей платформы электронной коммерции в Китае по объему вовлеченности, с более чем 700 миллионами в среднем в месяц активных пользователей и всего 800 миллионов покупателей.

Признавая растущую нерелевантность офлайн-мира с появлением мобильного Интернета и портативных интеллектуальных устройств, которые обеспечивают онлайн-доступ в любом месте и в любое время, Pinduoduo построила свой бизнес на платформе электронной коммерции только для мобильных устройств.

Успех компании подкреплен ее целью предоставлять продукты с хорошим соотношением цены и качества за счет «веселых и интерактивных» покупок, в том числе инновационной собственной бизнес-модели «групповых покупок», которая помогла компании быстро выйти на рынок электронной коммерции Китая. Посредством бизнес-модели «групповых покупок» покупателям предлагается приглашать друзей и семьи для совершения коллективных командных покупок либо непосредственно на платформе PDD, либо через популярные социальные сети, такие как WeChat и QQ от Tencent, чтобы обеспечить более низкую закупочную цену.

Поскольку покупатели сами активно внедряют Pinduoduo и предлагаемые ею продукты в свои социальные сети, модель «групповых покупок» фактически стала недорогим и эффективным средством увеличения посещаемости и покупок на платформе. Быстрый рост базы покупателей, вызванный моделью «групповой покупки», также привлек продавцов к продаже на платформе Pinduoduo по конкурентоспособным ценам, что привело к дальнейшему притоку потребителей.

По сути, модель «групповой покупки» превратилась в экономичную и самодостаточную бизнес-модель и комплексный маркетинговый инструмент, что позволило компании стать одним из крупнейших виртуальных торговых центров в Китае на сегодняшний день.

Pinduoduo также быстро внедрила мышление «улучшай-адаптируй-преодолевай» в свою бизнес-модель во время пандемии. В августе 2020 года PDD представила «Duo Duo Grocery», услугу доставки продуктов на следующий день, которая позволяет покупателям заказывать продукты и другие товары для дома непосредственно у фермеров и забирать товары на следующий день в ближайших назначенных пунктах выдачи.

Новая инициатива была хорошо воспринята как потребителями, так и торговцами-фермерами – потребителям был предоставлен доступ к свежей продукции по более низким ценам при безопасных обстоятельствах, которые позволяют избежать узких мест в логистике доставки с помощью специального варианта самовывоза, позволяя мелким фермерам обходить дистрибьюторов и продавать напрямую потребителям по более низким ценам, снижая общее экономическое бремя ведения бизнеса во время пандемии.

Платформа цифровых продуктовых магазинов также получила высокую оценку за сокращение брака по сравнению с традиционными продуктовыми магазинами, предлагающими услуги самовывоза или доставки на обочине дороги. Это позволяет сельским фермерам реинвестировать экономию средств в повышение эффективности и качества своего производства, чтобы стимулировать дальнейшее проникновение электронной коммерции в аграрном секторе. Продовольственная инициатива Pinduoduo также увеличила посещаемость более широкой торговой платформы.

Очевидно, что инновационная бизнес-модель PDD является конкурентным преимуществом для ее коллег по отрасли, поскольку они борются за долю рынка в быстрорастущем секторе электронной коммерции Китая. А поскольку оцифровка сельскохозяйственной отрасли Китая все еще находится на ранних стадиях внедрения, Pinduoduo готова и дальше использовать значительные дополнительные возможности роста, доступные в этом сегменте, что будет еще более благоприятно для его общих показателей бизнеса.

Финансовые перспективы Pinduoduo

Несмотря на общее снижение потребительских расходов в Китае во время пандемии на 3,9% в 2020 году, продажи электронной коммерции за тот же период выросли на 14,8%, что свидетельствует о сохранении спроса на оцифровку в растущей экономике. Ожидается, что в китайском секторе электронной коммерции будет наблюдаться дальнейший рост со среднегодовыми темпами роста (CAGR) не менее 12,4% в течение следующих пяти лет и на его долю будет приходиться более половины доли мирового рынка электронной коммерции.

Продажи в прямом эфире, подсектор в электронной коммерции и функция, доступная для продавцов Pinduoduo, также продемонстрировали ускоренный рост на 160% в 2020 году, с дальнейшим ростом на 85% в 2021 году по мере роста экономики и восстановления после пандемии.

С учетом попутных ветров электронной коммерции, обсуждаемых в ходе анализа, и сильных финансовых показателей PDD, наблюдавшихся в последние кварталы, по нашим прогнозам, к концу года общая выручка составит 122,6 млрд юаней (18,9 млрд долларов США), а среднегодовой темп роста составит 26,2% в сторону увеличения. К 2025 году планируется выручка в 190,3 миллиарда юаней (29,4 миллиарда долларов США).

Источник: Автор, на основе данных нашего внутреннего финансового прогноза.

Рост продаж будет происходить за счет бизнес-сегмента компании «Услуги онлайн-маркетинга и прочее», который получает доход от предложения растущей коммерческой базы Pinduoduo с размещением платной рекламы.

Согласно нашему прогнозу, к концу 2021 года выручка от услуг онлайн-маркетинга и других доходов составит 95,8 млрд юаней (14,8 млрд долларов США) с прогнозируемым ростом до 153,0 млрд юаней (23,6 млрд долларов США) к 2025 году. Предположение о росте согласуется с прогнозируемыми тенденциями роста рынка в секторе электронной коммерции Китая, а также с историческими тенденциями роста, наблюдаемыми в торговой базе Pinduoduo и соответствующем потоке доходов.

Комиссионные за транзакции, полученные от продавцов, успешно реализовавших на платформе Pinduoduo, прогнозируются на уровне 16,2 миллиарда юаней (2,5 миллиарда долларов США) к концу года с ростом в среднем на 34,9% до 25,8 миллиарда юаней (4,0 миллиарда долларов США) к 2025 году. Предположение о росте, примененное к указанному потоку доходов, основано на ускорении продаж PDD и устойчивом росте базы покупателей, чему способствует его собственная модель «групповых закупок», а также недавнее внедрение Pinduoduo “Duo Duo Grocery”, которое, как ожидается, привлечет дополнительный трафик и покупок для увеличения общих доходов от комиссии за транзакции.

Источник: Автор, на основе данных нашего внутреннего финансового прогноза.

Ожидается, что Pinduoduo получит номинальную прибыль в размере 716,1 млн юаней (110,5 млн долларов США), начиная с 2023 года, с ростом до 19,6 млрд юаней (3,0 млрд долларов США) к 2025 году. Предположение о росте согласуется с ожидаемым увеличением объема продаж в сочетании с сокращением операционных расходов, связанных с разработкой продуктов, технологий и продаж в долгосрочной перспективе, поскольку PDD увеличивает масштабы и узнаваемость бренда.

Базовый финансовый прогноз:

Источник: Автор, на основе данных нашего внутреннего финансового прогноза.

Грядущая корректировка оценки Pinduoduo

Несмотря на блестящие перспективы PDD с фундаментальной точки зрения, риски, связанные со сложностью и неопределенностью в регулировании бизнеса Китая, связанного с Интернетом, которые усугубились недавними репрессиями Пекина и пересмотром нормативных требований в отношении акций технологических и образовательных компаний, могут быть серьезными.

Свидетельства скорой корректировки оценки крупных китайских компаний началось с рекордного антимонопольного штрафа в размере 18,2 миллиарда юаней (2,8 миллиарда долларов США), наложенного на Alibaba в начале 2021 года. Продолжилось недавним удалением приложения DiDi для вызова водителя из магазинов приложений по требованию регулятора. А также недавний пересмотр регулирования в секторе образовательных услуг, который привел к обвалу сектора на 90%. Жесткие меры регулирования в Китае лишь продолжают набирать скорость и им не видно конца. Прибыль в размере около 1 триллиона долларов была сведена в ноль со времени пика технического ралли Китая в феврале 2021 года.

Китайское министерство промышленности и информационных технологий также недавно объявило о планах «контролировать технологический сектор» в течение следующих шести месяцев, уделяя особое внимание соблюдению антимонопольного законодательства, защите потребителей, защите данных пользователей и получению правительственного разрешения на работу. Сроки могут быть увеличены для компаний, выбранных для дальнейшего внутреннего расследования и окажут значительное неблагоприятное воздействие на бизнес-операции.

Имея инвестиционный мандат и фидуциарную обязанность перед инвесторами, многие институциональные инвесторы начали выгружать позиции из китайских акций из своих инвестиционных портфелей, чтобы снизить общую подверженность риску. Флагманский фондовый фонд ARK Innovation ETF Кэти Вуд также покинул китайские акции после недавних событий, связанных с контролирующими органами Китая над его отечественными предприятиями, предупредив о «перезагрузке оценки» по мере обострения ситуации.

Хотя Pinduoduo демонстрирует огромный потенциал роста на фоне растущей экономики Китая, важно учитывать, как недавние события, связанные с регуляторным риском Китая, могут повлиять на общую оценку бизнеса. По каким причинам правительство Китая может наложить штрафы и ограничения на деятельность Pinduoduo:

• PDD ежедневно обрабатывает большие объемы данных о потребителях. Китай недавно ужесточил свои правила защиты данных, включая предложение для всех компаний, хранящих данные о более чем одном миллионе пользователей. Для компаний выходящих на IPO теперь необходимо запрашивать у государственных чиновников одобрение кибербезопасности. Те компании, которые уже имеют листинг в зарубежных странах, также не полностью освобождены от усиленного надзора, что очевидно из обзора кибербезопасности Китая, запущенного на DiDi после того, как гигант по вызову пассажиров провёл своё IPO в США, несмотря на противодействие со стороны Администрации киберпространства Китая.
• Платформа Pinduoduo, предназначенная только для мобильных устройств, в значительной степени полагается на распространение через магазины приложений. С недавним удалением правительством Китая приложения Didi для вызова пассажиров из всех магазинов приложений со ссылкой на продолжающееся расследование кибербезопасности после спорного IPO компании, PDD может испытать то же самое, если она будет выбрана следующей мишенью для расследование в области кибербезопасности в рамках регулирующих мер Министерства промышленности и информационных технологий Китая в течение следующих шести месяцев.
• Модель «групповых закупок» Pinduoduo основана на подключении к сервисам Tencent, включая WeChat и QQ. Недавний приказ Китая Tencent отказаться от своих эксклюзивных прав на музыку и заплатить штраф в размере 50 миллионов юаней (7,7 миллиона долларов США) после антимонопольного расследования, увеличивает риск того, что такая же судьба постигнет существующее партнерство PDD и Tencent, которое может серьезно подорвать основную бизнес-модель, на которой PDD строит свой успех.

В дополнение к рискам, связанным с недавними изменениями в законодательстве Китая, PDD также подвергается тщательной проверке со стороны регулирующих органов США и подвержена рискам исключения из листинга.

«Закон о привлечении иностранных компаний к ответственности», подписанный администрацией Трампа в декабре, который может исключать китайские компании, не соблюдающие правила аудиторской проверки, в течение трех лет, также все более ясно дает понять, что регулирующие органы США больше не будут мириться с непрозрачными отчетами китайских компаний.

Очевидно, что регулятивные меры ухудшаются с обеих сторон на китайские компании, такие как Pinduoduo, что может вызвать корректировку оценки в масштабах всего сектора, которую нельзя игнорировать.

Оценка стоимости акций Pinduoduo

Источник: Автор, на основе данных нашего внутреннего оценочного анализа.

Наша целевая цена составляет от 52,26 до 74,82 долларов США, исходя из оценочной стоимости акционерного капитала приблизительно от 65,3 до 93,5 миллиардов долларов. Это сопоставимо с последней торгуемой ценой акций PDD в размере 88,71 доллара 26 июля, которая уже упала более чем на 56% с пика в феврале 2021 года.

Наша оценка основана на анализе дисконтированных денежных потоков (DCF) за пятилетний дискретный период в сочетании с финансовыми прогнозами Pinduoduo, как обсуждалось в предыдущих разделах этой статьи. WACC в размере 12,0% применяется для дисконтирования прогнозируемых свободных денежных потоков PDD, что соответствует текущему профилю рисков компании с учетом ее структуры капитала, а также недавней волатильности, наблюдаемой в цене акций компании.

Предстоящая корректировка оценки, вызванная неопределенностью регулирования в отношении акций китайских технологических компаний, учитывается в мультипликаторах выхода, используемых в нашем анализе оценки для определения целевых цен. Сопоставимые компании с Pinduoduo в отрасли в настоящее время торгуются с коэффициентом EV/EBITDA 38,52x, что также соответствует показателям в секторе электронной коммерции в США.

С момента первоначального преследования китайских частных образовательных компаний, ссылающихся на монетизацию образования как на акт эксплуатации, и до недавнего пересмотра нормативной базы, который может потребовать от частных образовательных компаний, которые преподают обязательные школьные программы, стать некоммерческими, прогнозный коэффициент EV/EBITDA многократно увеличивается. Сектор образования упал в среднем от 72% до 95,8%. Применение такого же корректирующего эффекта к текущему мультипликатору EV/EBITDA в секторе электронной коммерции, равному 38,52x, может снизить его с 10,45x до 1,62x, что может привести к снижению цены акций Pinduoduo до диапазона от 52,26 до 74,82 доллара при применении к нашему оценочный анализу.

Возможная корректировка оценки в сторону понижения дополнительно подтверждается тем фактом, что мультипликаторы Alibaba и JD.com, двух крупнейших китайских платформ электронной коммерции, также упали более чем на 16% и 14% соответственно за последний год.

i. Базовый оценочный анализ: ii. Анализ чувствительности:

Источник: Автор, на основе данных нашего внутреннего оценочного анализа.

Вывод. Стоит ли покупать акции компании Pinduoduo?

Несмотря на благоприятные финансовые перспективы Pinduoduo, подкрепленные сильной бизнес-моделью и продолжающейся динамикой роста китайской электронной коммерции, неопределенность, повлиявшая на регуляторный ландшафт Китая, скорее всего, омрачит оптимистичный прогноз.

До тех пор, пока не появится дальнейшая ясность в отношении реформы регулирования в Китае, ожидается, что волатильность сохранится, а негативные последствия будут отражены в продолжении корректировки стоимости Pinduoduo в сторону понижения.

Автор: Livy Investment Research, Seeking Alpha