Pinduoduo: забытый разрушитель социальной электронной коммерции

Last updated Oct 22, 2022 93

Резюме

Pinduoduo стал жертвой неизбирательных продаж, которые происходили на китайском фондовом рынке в течение последних 18 месяцев.
Компания меняет способ совершения покупок в интернете с помощью социальной функции «командная покупка».
В то время как регуляторные барьеры омрачают будущее компании, такие риски в значительной степени учитываются в текущей рыночной капитализации компании.

Подробности

Подписывайтесь на наш Telegram-канал: https://t.me/chinastocksnet
Подписывайтесь на наш YouTube-канал: https://www.youtube.com/ChinaStocks

За последние 18 месяцев на Pinduoduo легла основная тяжесть продолжительного медвежьего рынка Китая. В результате цена акций компании и лежащие в ее основе фундаментальные показатели значительно разошлись. На бумаге компания убивает игру своей уникальной бизнес-моделью электронной коммерции, основанной на краудсорсинге, разрушая крупных китайских лидеров электронной коммерции Alibaba и JD.com. Однако если копнуть немного глубже, несколько факторов риска омрачают будущее бизнеса. Говоря это, я считаю, что потенциал роста перевешивает факторы риска при сегодняшней цене. Давайте погрузимся.

Бизнес модель

С 2015 года Pinduoduo является пионером модели социальной электронной коммерции «командная покупка». Приложение торговой площадки Pinduoduo позволяет покупателям делиться продуктами в сторонних социальных сетях, таких как WeChat, и приглашать друзей, родственников и других лиц для создания групповых торговых «команд». Затем группы покупателей могут приобретать товары оптом и по сниженным ценам. Для каждого проданного товара продавцы устанавливают стандартную цену для отдельных покупателей и цену со скидкой, предназначенную для групповых покупателей.

Модель компании «производитель-потребитель» позволяет фермерам продавать продукцию напрямую потребителям, почти полностью исключая посредников-дистрибьюторов, что помогает поддерживать низкие цены.

Большая и растущая база активных покупателей помогает стимулировать продавцов продавать на платформе. В конечном итоге это создает масштаб и более высокий объем продаж, побуждая продавцов предлагать еще более низкие цены и индивидуальные продукты для покупателей, чувствительных к цене. Ассортимент продукции Pinduoduo включает в себя свежие продукты и товары повседневного спроса (FMCG), которые обычно заказываются чаще.

Как Pinduoduo зарабатывает деньги?

1. Маркетинговые услуги (77% выручки)

PDD получает большую часть своего дохода от дополнительных услуг онлайн-маркетинга. В частности, продавцы могут делать ставки по ключевым словам, которые соответствуют спискам товаров и отображаются в виде рекламы на платформе Pinduoduo.

2. Транзакционные услуги (15% от выручки)

Компания также взимает комиссионные с продавцов (примерно 0,6%) за товары, приобретаемые через платформу.

3. Продажа товаров (8% от выручки)

Наконец, Pinduoduo продает свежие продукты через свою продуктовую онлайн-платформу Duo Duo Grocery. Этот сегмент отличается от основного бизнеса электронной коммерции Pinduoduo, который служит торговой площадкой, объединяющей покупателей и продавцов. Вместо этого Duo Duo Grocery закупает физические запасы свежих продуктов у поставщиков и продает их напрямую потребителям.

Ценностное предложение

1. Сильные сетевые эффекты и маховик экономии за счет масштаба

Модель социальной коммерции Pinduoduo построена на сетевых эффектах. Платформа Pinduoduo стирает границы между социальными сетями и электронной коммерцией — эта особенность отличает ее от традиционных игроков электронной коммерции. Большая база активных покупателей Pinduoduo помогает стимулировать больше продавцов продавать на платформе, которая становится сильнее по мере добавления новых покупателей. Создавая более крупные группы покупателей, клиенты могут получить доступ к более низким ценам, что еще больше стимулирует клиентов использовать платформу. Впоследствии функция командных покупок Pinduoduo стала ключевым аспектом ее конкурентного преимущества. Эти функции социальной сплоченности позволяют компании использовать сетевые эффекты, подобные социальным сетям, основанные на вовлечении сообщества.

По мере роста Pinduoduo платформа социальных покупок становится все более ценной для покупателей и продавцов. С более широкой клиентской базой покупатели могут формировать более крупные команды и получать доступ к более низким ценам и большему разнообразию продуктов. Для продавцов более активные покупатели означают больший потенциальный объем продаж. Этот положительно усиливающий маховик трудно остановить, когда он набирает обороты. Очевидно, что Pinduoduo увеличила свою базу активных покупателей почти до 900 миллионов с момента запуска в 2015 году, конкурируя с признанным гигантом электронной коммерции Alibaba, у которого 1 миллиард внутренних клиентов.

2. Большой и растущий общий адресуемый рынок

Pinduoduo в первую очередь нацелен на китайские города более низкого уровня и региональные районы, на долю которых приходится большая часть растущего низшего среднего класса страны. Эта демографическая группа огромна, составляя примерно 70% 1,4-миллиардного населения Китая. Эти потребители в значительной степени были исключены из бума электронной коммерции Китая за последние 20 лет. Однако это меняется из-за 1.) лучшей инфраструктуры, соединяющей региональный Китай с его крупными городами первого уровня, 2.) улучшенного доступа в Интернет и 3.) быстрого роста располагаемых доходов низшего среднего класса Китая. В результате ожидается, что в течение следующего десятилетия эта демографическая группа станет крупнейшим потребительским рынком в мире. Являясь одним из ведущих китайских предприятий электронной коммерции, специализирующихся на свежих продуктах, Pinduoduo имеет хорошие возможности для того, чтобы извлечь выгоду из этого мощного попутного ветра.

В то время как крупные китайские игроки электронной коммерции, такие как Meituan и Alibaba, вкладывают значительные средства в эту область, преимущество Pinduoduo как первопроходца и уникальная структура социальной коммерции дают компании явное преимущество в привлечении клиентов. Кроме того, рыночные возможности для населения Китая с доходом ниже среднего огромны. Впоследствии я считаю, что в ближайшие 5-10 лет в этой области есть место для нескольких победителей.

3. Высокомаржинальная бизнес-модель

Основной бизнес Pinduoduo в области социальной коммерции — это просто торговая площадка, которая объединяет покупателей и продавцов в Интернете. Соответственно, компания не несет ответственности за логистику, складирование или распространение инвентаря, продаваемого на платформе сторонними продавцами. С финансовой точки зрения эта структура с небольшим капиталом выгодна, поскольку она существенно снижает требования Pinduoduo к капитальным затратам и стоимости дохода.

Контртезис

1. Нормативные встречные ветры

С конца 2020 года регулирующие органы внимательно изучают более широкий технологический сектор Китая. Стремясь создать более справедливое распределение богатства в Китае, регулирующие органы ограничили работу крупных технологических платформ страны. Меры включали антимонопольные штрафы, принудительные пожертвования и ограничения на выход на новые потребительские рынки. Большая часть этих проверок была направлена на крупнейшие технологические компании страны, включая Alibaba, Tencent, Meituan, JD.com и Baidu. На Pinduoduo еще не повлияли какие-либо постановления правительства Китая. Однако по мере того, как Pinduoduo консолидирует свою долю рынка и становится все более доминирующим на внутреннем рынке, возрастает угроза ужесточения регулирования. Трудно предсказать, с какими нормативными ограничениями Pinduoduo может столкнуться в будущем. Впоследствии, как инвесторы,

2. США опасаются делистинга из-за структуры VIE

Pinduoduo полагалась на так называемую структуру VIE (предприятие с переменной процентной ставкой), чтобы облегчить офшорное финансирование, чтобы обойти строгий контроль Китая над иностранным капиталом. Однако в 2021 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США ввела новую учетную политику для иностранных компаний, зарегистрированных в США. Новые законы предусматривают, что иностранные компании должны разрешать бухгалтерскому учету США проводить аудит своей финансовой отчетности, а невыполнение этого требования приводит к исключению из листинга. Несмотря на то, что регулирующие органы Китая и США предприняли значительные шаги, чтобы разрешить финансовым органам США проводить аудит финансовой отчетности китайских компаний, зарегистрированных в США, все еще существует некоторая неопределенность в отношении того, будет ли заключено соглашение. Если Pinduoduo не соблюдает новые правила,

3. Конкуренция

Как упоминалось ранее, Pinduoduo сталкивается с жесткой конкуренцией со стороны действующих китайских компаний электронной коммерции и доставки еды, таких как JD.com, Alibaba и Meituan. Кроме того, среда электронной коммерции, в которой работает компания, динамична, и предпочтения потребителей постоянно меняются. С ограниченной операционной историей и меньшей капитальной базой Pinduoduo может столкнуться с трудностями в финансовой конкуренции с этими крупными операторами в будущем.

Хотя эти компании не конкурируют напрямую с моделью социальной коммерции Pinduoduo «командная покупка», они могут реализовать аналогичные предложения в будущем. В результате важно регулярно отслеживать рост пользовательской базы компании, активных продавцов и валового объема товаров.

Финансы и оценка

Отчет о прибылях и убытках и движение денежных средств

Глядя на показатели отчета о прибылях и убытках Pinduoduo, кажется, что компания находится в сильной позиции. Что особенно бросается в глаза, так это 72% валовой прибыли компании. Это намного выше, чем у самых успешных традиционных компаний электронной коммерции, работающих в настоящее время, включая конкурирующих компаний Alibaba, JD.com и Amazon (43%).

Примечательно, что компания также достигла рентабельности на основе чистой прибыли; это очень впечатляет, учитывая, что компания была основана в 2015 году. Кроме того, Pinduoduo производит значительный свободный денежный поток и в настоящее время имеет стабильную маржу по свободному денежному потоку в размере 21%. Это связано с относительно низким разводнением акционеров в форме вознаграждения акциями, которое составляет примерно 13% от общего операционного денежного потока. Рост выручки компании за последние двенадцать месяцев замедлился до 21%. Однако это в первую очередь произошло из-за замедления макроэкономических условий в Китае и продления общенациональных ограничений из-за Covid-19.

Баланс и финансовая устойчивость

Как показано в таблице выше, Pinduoduo имеет стабильный баланс с большим остатком денежных средств и минимальным долгом.

Мультипликаторы оценки

Соотношение цены и прибыли Pinduoduo в настоящее время составляет примерно 30x. Хотя на первый взгляд это кажется несколько большим, компания только недавно стала прибыльной на основе чистой прибыли. Впоследствии я придаю коэффициенту P/E меньший вес в своей оценочной оценке. Для сравнения, по соотношению цена-продажа Pinduoduo выглядит дешево, в настоящее время торгуется ниже 5-кратного дохода за последние двенадцать месяцев. Более того, учитывая ожидания будущего роста, Pinduoduo выглядит еще более привлекательно с коэффициентом PEG 0,6x.

Как показано ниже, мультипликаторы EV/Продажи и EV/FCF компании сильно отличаются от средних исторических показателей компании.

Вывод

Учитывая ожидаемую сильную траекторию роста продаж и прибыли компании, я считаю, что Pinduoduo предлагает инвесторам хороший профиль доходности по ее текущей оценке. Хотя существует несколько потенциальных макроэкономических и идиосинкразических рисков, которые могут повлиять на Pinduoduo, я считаю, что они хорошо и правильно учтены в текущей цене акций компании. Более того, в следующие 2-3 года Pinduoduo должна по-прежнему извлекать выгоду из операционного левериджа и увеличения маржи, что позволит компании увеличивать прибыль быстрее, чем выручка, повышая доходность для акционеров.

Подписывайтесь на наш Telegram-канал: https://t.me/chinastocksnet
Подписывайтесь на наш YouTube-канал: https://www.youtube.com/ChinaStocks

Автор: OJRB Investment Research, Seeking Alpha