Alibaba: следите за VIE

Краткое содержание статьи

• Недавно Коммунистическая партия Китая (КПК) начала репрессии в отношении технологических компаний, использующих структуру Variable Interest Entity (VIE).
• Это предсказуемо напугало инвесторов, и с тех пор акции китайских технологических компаний начали распродаваться.
• Alibaba – одна из компаний, использующих структуру VIE.
• Тот факт, что Alibaba является VIE, создает риски, о которых инвесторам необходимо помнить, но я по-прежнему оптимистичен в отношении акций.
• В этой статье я утверждаю, что сильные фундаментальные показатели и дешевая оценка Alibaba оправдывают значительный политический риск, с которым он в настоящее время сталкивается.

Подробности

Акции Alibaba Group в 2021 году заставили инвесторов нервничать. Они упали на 30% в этом году, что стало серьезным поражением. В то время как американские технологические акции в этом году росли благодаря росту прибыли, их китайские коллеги не преуспели. Из-за подавления технологий Коммунистической партией Китая (КПК) и озабоченности по поводу Дельта-варианта COVID-19 было много встречных ветров.

Именно в этой среде Alibaba находится сегодня. Последний квартал был неоднородным: не хватало выручки, но меньше прибыли. Инвесторы, в основном, восприняли новости о прибылях и убытках как негативные, продавая акции после того, как они были объявлены. Рост выручки на 34% не только не увеличился, но и во многом был связан с консолидацией дочерней компании. Объем продаж основного направления электронной коммерции вырос всего на 22%, что намного ниже ожиданий.

Выше приведены некоторые часто приводимые причины, по которым инвесторы опасаются Alibaba в 2021 году. Меры по подавлению технологий в Китае повлияли на Alibaba, поскольку они привели к штрафу в 2,8 миллиарда долларов, а невысокие результаты прибыли, вероятно, не помогли. Таким образом, в 2021 году BABA столкнется с серьезными препятствиями.

Также инвесторы начинают говорить о постоянном “встречном ветре”:

Статус Alibaba, как субъекта с переменной долей участия (VIE).

Когда вы покупаете акции Alibaba, вы технически не владеете акциями самой Alibaba Group, а владеете акциями оффшорной компании-оболочки, которая претендует на ее прибыль. Если вы покупаете BABA на Нью-Йоркской фондовой бирже, вы покупаете ADR, которые, в свою очередь, претендуют на Alibaba VIE. Если вы покупаете Alibaba как «9988» на Гонконгской фондовой бирже, вы напрямую владеете долей в VIE. Акции BABA конвертируются в 8 акций из 9988. Любая из акций представляет собой владение в VIE, а не в самой компании.

Это создает некоторые проблемы. VIE технически не являются претензиями на владение компаниями, а являются договорными соглашениями о части их прибыли. Это означает, что акционеры BABA не имеют права голоса и прямого владения активами компании. Некоторые предполагают, что КПК может запретить VIE.

В целом структура VIE Alibaba представляет собой реальный риск. Тем не менее, в этой статье я разработаю оптимистичный тезис о BABA, утверждая, что КПК не может практически запретить офшорные VIE, и что высокая прибыльность и долгосрочный рост BABA делают его достойной игрой даже с такими инструментами, как ADR и VIE.

Что такое VIE

Согласно Совету по стандартам финансового учета (FASB), VIE – это организация, в которой собственный капитал не дает права голоса. VIE имеет юридический договор с бизнесом, дающий ему право на долю дохода/прибыли. У него нет прямой доли владения в самом бизнесе.

Поскольку VIE технически не владеют компанией, от которой они имеют право на получение прибыли, они вряд ли получат что-либо в случае банкротства. Держатели облигаций получают выплаты раньше держателей акций, а держатели привилегированных акций получают выплаты раньше держателей обыкновенных акций (которым обычно ничего не платят).

Неясно, смогут ли держатели VIE когда-либо что-либо вернуть, даже если некоторая стоимость останется после выплаты простым акционерам. Определение термина VIE, похоже, подразумевает, что это не так. И, в любом случае, владельцы VIE не имеют права голоса.

Риски владения VIE для акционера Alibaba

Поскольку держатели VIE не имеют права голоса при управлении основной компанией, они сталкиваются с рядом рисков. Самый большой риск заключается в том, что сама структура VIE будет признана в суде незаконной и останется ни с чем. Другой риск, о котором говорилось ранее, заключается в том, что в случае банкротства, инвестор ничего не получит. В конкретном случае для Alibaba эти риски проявляются в двух возможных сценариях:

• Китай вводит запрет на VIE. VIE уже запрещены в Китае, но закон не соблюдается. Китайские компании пытаются обойти это, создавая VIE на Каймановых островах. Технически Китай не может их запретить, потому что они работают в чужой стране. Но он мог бы, например, отомстить компаниям, использующим структуру VIE, наложив на них большие штрафы и другие санкции. Как мы видели в этом году, сама Alibaba была оштрафована на один крупный штраф, а компания  DiDi исключила свои приложения из списка в ответ на то, что она стала публичной в США через структуру VIE.
• Национализация. Ходили слухи, что Китай намерен полностью обойти проблему VIE за счет национализации Alibaba. В конце 2020 года,  радио «Свободная Азия», авторитетный источник, опубликовал статью под названием «Китай движется к национализации с помощью зонда в Alibaba». Идея национализации Alibaba в Китае может показаться надуманной, но это не так. Правительство уже приобрело долю в дочерней компании ByteDance, одной из компаний, вовлеченных в подавление технологий, и ей принадлежат значительные доли во многих отраслях промышленности Китая. Если Alibaba станет дочерней компанией китайского правительства, непонятно, что получат инвесторы. Особенно если отношения между США и Китаем продолжат ухудшаться.

Факторы отрасли

Важно помнить об Alibaba, рассматривая ее природу как VIE, – это тот факт, что вся китайская технологическая индустрия находится в одной лодке. Если вы посмотрите на двух крупнейших китайских конкурентов Alibaba,  JD.com  и  Pinduoduo, они оба являются VIE, поэтому, если вы собираетесь инвестировать в Китай в любом случае, Alibaba не является более рискованным по сравнению с альтернативами.

Что касается положения в отрасли, Alibaba занимает достойное место среди китайских компаний электронной коммерции. Размер прибыли у Alibaba намного выше, чем у JD.com. Что касается Pinduoduo, эта компания продает только сельскохозяйственные товары, поэтому она конкурирует с частью бизнеса Alibaba, но не может считаться полноценным аналогом.

Ни JD, ни PDD не экспортируют так много товаров американским покупателям, как BABA, поэтому последняя занимает прочную конкурентную позицию в поставках для американских грузоотправителей. Таким образом, компания занимает прочную конкурентную позицию в китайских технологиях и может продолжать расти вместе с китайской экономикой.

Дело быка: основы Alibaba

Узнав про значительный правовой риск, с которым прямо сейчас сталкивается Alibaba, пора перейти к оптимистичной части моего тезиса. Я давно уже являюсь владельцем ADR BABA, так что, очевидно, что-то мне в этом нравится. Это «что-то» – это просто тот факт, что акция представляет собой исключительную игру «Рост по разумной цене» (GARP), и это почти невероятная ценность, если вы используете только финансовые показатели и не думаете о юридических / политических сторонах вещей.

Во-первых, давайте посмотрим на недавнюю прибыль Alibaba. В последнем квартале Alibaba опубликовала:

• Выручка: 31,6 млрд долларов, рост на 34%.
• Количество активных клиентов в год: 1,18 миллиарда, рост на 3,9%.
• Операционная прибыль: 4,8 млрд долларов, снижение на 11%.
• Чистая прибыль: 6,9 млрд долларов, рост на 10%.
• Разводненная прибыль на акцию: 2,54 доллара, рост на 12%.

Более низкая операционная прибыль может показаться тревожной, но на самом деле это не так. Как и Amazon, Alibaba вкладывает значительные средства в развитие своего бизнеса и скупку конкурентов. В частности, он использует доходы от своего основного бизнеса электронной коммерции для поддержки своих новых предприятий и оплаты приобретений. Эти расходы сокращают операционную прибыль в краткосрочной перспективе, но они должны окупиться, когда эти предприятия сами станут прибыльными. Облачный бизнес был действительно прибыльным по скорректированному показателю EBITDA в последнем квартале, поэтому есть надежда, что эти вложения скоро окупятся.

Теперь давайте посмотрим на результаты 2021 финансового года за полный год, который опубликовал Alibaba:

• Выручка: 109 миллиардов долларов, рост на 41%.
• Операционная прибыль: 13,7 млрд долларов, снижение на 2%.
• Скорректированная EBITDA: 29,6 млрд долларов, рост на 17%.
• Скорректированная чистая прибыль: 26,3 млрд долларов, рост на 30%.
• Скорректированная прибыль на акцию: 9,94 доллара, рост на 23%.
• Денежные средства от операций: 35,7 млрд долларов США, рост на 32%.

Это тоже были отличные цифры. Опять же, операционная прибыль была слабым местом, но если учесть, что Alibaba оштрафовала на 2,8 миллиарда долларов в 2021 финансовом году (единовременные расходы), эти цифры выглядят выигрышно. И они соответствуют долгосрочным средним показателям. Согласно Seeking Alpha Quant, BABA имеет следующие пятилетние среднегодовые темпы роста выручки, чистой прибыли, прибыли на акцию и денежного потока:

• Выручка: 46,7%.
• Чистая прибыль: 36,8%.
• Разводненная прибыль на акцию: 34,3%.
• Свободный денежный поток: 27%.

Это показывает нам, что недавний рост Alibaba не был простой случайностью. Это было частью долгосрочной тенденции, которая насчитывает пять лет. Конечно, когда BABA становится все больше, замедление становится реальной возможностью. Как любит говорить Уоррен Баффет, размер – это якорь производительности: ничто не может расти на 50% в годовом исчислении вечно. Базовые эффекты с каждым годом усложняют задачу. Но BABA может продолжить рост продаж на 30% и более в будущем, основываясь на результатах сопоставимых компаний, таких как Amazon. Если Алибаба вырастет на 30% в течение следующих пяти лет, доход вырастет до 404 миллиардов долларов. Это приблизит его к уровню доходов Amazon, но BABA имеет гораздо более скромную оценку, чем Amazon, как мы увидим в следующем разделе.

Оценка Alibaba

Мы уже видели, что у Alibaba очень сильный рост бизнеса. Основные показатели продаж и прибыли выросли на высокие двузначные цифры в последнем квартале, финансовом году и пятилетнем периоде. Учитывая это, можно было ожидать, что Alibaba будет торговать на рынке по завышенной цене. Но на самом деле это не так.

Чтобы доказать это, давайте посмотрим на некоторые оценочные показатели компании.

Во-первых, коэффициент P/E. Согласно Seeking Alpha Quant, это около 16,7 на основе скорректированной прибыли на акцию и 20,7 на основе прибыли на акцию по GAAP. Скорректированная прибыль Seeking Alpha не включает единовременные неповторяющиеся события (например, недавний штраф в размере 2,8 миллиарда долларов), поэтому, естественно, скорректированная прибыль на акцию выше. Какой бы показатель прибыли вы ни считали лучше, коэффициент P/E BABA намного ниже, чем у Amazon 55,8.

Далее посмотрим на соотношение цена/продажи. Это примерно 3,9. Этот показатель сопоставим с Amazon, но выше, чем у других западных технологических компаний, таких как Microsoft и Apple. Соотношение цена/продажи у этих компаний составляет 13 и 7,1 соответственно.

Теперь о соотношении P/B. Это всего лишь 2,4. Это не только намного ниже, чем у Amazon, Microsoft или Apple, но и фактически приближается к территории традиционных стоимостных акций. Нет ничего удивительного в том, что защитные акции имеют более высокое соотношение цена/балансовая стоимость, чем BABA. Например, акции компании NextEra Energy имеют коэффициент 3,84 к балансовой стоимости.

И последнее, но не менее важное: у нас есть соотношение цены и денежного потока (с использованием денежных средств от операций). Для Alibaba это всего лишь 14,1 за последний 12-месячный период – стабильно в области стоимости. Для Amazon это 27,3, для MSFT – 28, а для AAPL – 23. Таким образом, BABA легко опережает этих технологических гигантов по соотношению цена / денежный поток (и по большинству других стоимостных показателей), но его рост легко сопоставим. В целом, эта акция определенно выглядит недооцененной по сравнению с американскими аналогами.

Выводы. Стоит ли покупать акции Alibaba?

Итог по Alibaba таков:

Это быстрорастущий бизнес с низким уровнем множественности, который за последние месяцы стал почти абсурдно дешевым. При сегодняшних ценах он приближается к территории стоимости акций, и это не может быть сделано с коррекцией, в которой он находится.

Проблема, конечно, в том, что это грозит огромным политическим риском. Китай принимает жесткие меры в отношении своих технологических компаний, в то время как большинство из них торгуют с Каймановых островов, используя правовую структуру, которая совершенно не нравится КПК.

До тех пор, пока продолжаются репрессии со стороны КПК, эта акция будет неустойчивой. Но прочные основы дают надежду на сильную прибыль, когда все наладится.

Автор: Growth at a Good Price, Seeking Alpha