Ван Тао: Что ждет Evergrande в конце игры?

Мы считаем, что Evergrande будет сложно выполнять свои обязательства. Сдача проекта будет самым важным с точки зрения социальной стабильности. Следовательно, покупатели жилья и поставщики являются наиболее важными заинтересованными сторонами. Мы думаем, что возможным сценарием является отделение проектных компаний от остальной части группы для обеспечения материализации стоимости активов и использования денежного потока только для строительства проекта, в то время как мы ожидаем, что потребуется реструктуризация долга с сокращением затрат.

В секторе мы ожидаем роста опасений по поводу сдачи недвижимости и рефинансирования других застройщиков. По нашим оценкам, существует 10 девелоперов в Китае с потенциально рискованными позициями с совокупными контрактными продажами в 1,86 триллиона юаней (287 миллиардов долларов), что в 2,7 раза больше, чем у Evergrande.

• Подписывайтесь на наш Telegram-канал: https://t.me/chinastocksnet
• Подписывайтесь на наш YouTube-канал: посмотреть и подписаться

Какая концовка у Evergrande?

Скорее вопрос платежеспособности: мы считаем, что Evergrande сложно выполнять свои обязательства (кредиторскую и долговую) на основе своих активов. На основе анализа баланса мы оцениваем, что если стоимость активов Evergrande упадет на 16%, стоимость активов не сможет покрыть свои обязательства. Около 16% – это небольшая цифра при проблемных продажах.

Сдача недвижимости является наиболее важной: среди заинтересованных сторон Evergrande (т.е. покупателей жилья, поставщиков и банков, включая инвесторов в облигации) покупатели жилья являются наиболее важными с точки зрения социальной стабильности, и, следовательно, реализация проекта и оплата кредиторской задолженности поставщиков будут иметь приоритет.

Отделение проектных компаний от группы Evergrande

Ключевым моментом является материализация стоимости активов и обеспечение поступления денежных средств, полученных от продажи активов, поставщикам. Мы думаем, что возможный сценарий – это отделение проектных компаний Evergrande от остальной части группы. Денежный поток от проектных компаний необходимо будет переводить на счет хранителя под надзором местных органов власти, чтобы гарантировать, что денежный приток от продажи недвижимости и земли будет использоваться только для строительства и кредиторской задолженности поставщика, с целью восстановления доверия покупателей жилья к его собственности. В то же время проектные компании могут также расплачиваться с поставщиками недвижимостью.

Реструктуризация долга

На уровне группы банки и инвесторы в облигации должны будут пройти реструктуризацию долга и нести убытки. Мы ожидаем, что потребуется реструктуризация долга (т.е. сокращение долгов и продление долга).

Ориентиры на будущее: создание комитета по реструктуризации долга, разделение проектных компаний, отчуждение активов (Evergrande Property Services, его штаб-квартира в Гонконге и Гуанчжоу, проекты реконструкции городов) и вмешательство государственного предприятия или местного правительства для надзора за строительством проекта.

Значение для сектора

На долю Evergrande приходится ~ 5% продаж по национальным контрактам. По нашим оценкам, его обязательства (2 трлн юаней) составляют 6,5% совокупных пассивов сектора. Кроме того, Evergrande является крупнейшим эмитентом офшорных долларовых облигаций на рынке, на его долю приходится 9% всего рынка офшорных облигаций и 12% всего рынка высокодоходных офшорных облигаций.

Мы рассматриваем недвижимость как сектор, основанный на доверии покупателей жилья, банков и поставщиков. Если правительство не сделает послаблений в секторе недвижимости, мы думаем, что покупатели жилья могут стать более скептически настроенными по отношению к способности других застройщиков завершить свою недвижимость. Банки и инвесторы в облигации могут более скептически относиться к кредитованию или пролонгации долга. Недавняя эмиссия Evergrande привела к падению цен на высокодоходные облигации, что создало трудности для рефинансирования других девелоперов. Поставщики могут потребовать оплату наличными вместо дебиторской задолженности. Хуже всего падают цены на недвижимость, что означает еще меньший спрос, что порождает отрицательную обратную связь.

Кто может быть следующим после Эвергранда? Предполагая, что никаких послаблений не будет, мы ожидаем, что другие строительные компании могут иметь аналогичные проблемы. Мы изучаем структуру погашения облигаций, левередж и внебалансовую задолженность, чтобы определить, какие компании подвержены растущим рискам ликвидности. По нашим оценкам, есть 10 девелоперов с потенциально рискованными позициями с точки зрения ликвидности на фоне замедления продаж контрактов или неспособности рефинансировать свой долг. Объем продаж по контрактам этих 10 разработчиков составляет 1,86 трлн юаней, что в 2,7 раза больше, чем у Evergrande.

Макро-значение

С точки зрения макроэкономики, в нашем текущем базовом сценарии предполагается, что правительство сохранит текущую относительно жесткую политику в области недвижимости в следующие несколько месяцев без дополнительного ужесточения или какого-либо очевидного смягчения. В этом случае мы ожидаем, что в оставшейся части 2021 года общая активность в сфере недвижимости будет снижаться, при этом продажи недвижимости сократятся на 8% в годовом исчислении, а количество новых объектов недвижимости начнет сокращаться на 8-10% в годовом исчислении во второй половине 2021 года.

В 2022 году оба показателя будут снижаться на низко-средние однозначные числа. Инвестиции в основной капитал в сфере недвижимости (FAI) сократятся на 2-3% во второй половине 2021 года, при этом годовой рост составит 5-6%, а затем снизится до стабильного роста в 2022 году. Этот базовый уровень предполагал упорядоченное разрешение для Evergrande с очень ограниченным побочным эффектом для остального сектора недвижимости и экономики в целом.

Однако, как описано выше, вероятность такого сценария для Evergrande снизилась, и уже начал проявляться вторичный эффект, хотя мы по-прежнему ожидаем, что власти будут действовать, чтобы ограничить вторичный эффект и избежать кредитного кризиса.

Из дела Evergrande можно выделить несколько ключевых каналов распространения.

1. Во-первых, другие застройщики столкнутся с увеличением стоимости кредита и затрудненным доступом, поскольку банки и инвесторы в облигации стремятся сдержать связанный с этим риск, который может усугубить проблемы с потоком денежных средств для этих застройщиков. И офшорный, и оншорный рынки облигаций уже отразили этот эффект цепной реакции.
2. Во-вторых, невыполнение Evergrande кредиторской задолженности тысячам поставщиков (950 миллиардов юаней на первую половину 2021 года) ухудшит финансовое положение поставщиков, нарушит их поставки на рынок и увеличит риски дефолта.
3. В-третьих, снижение цен на жилье Evergrande, а затем и другими застройщиками, может привести к ослаблению настроений на рынке и продажам недвижимости, что может способствовать замедлению новых запусков и инвестиций.
4. В-четвертых, некоторым разработчикам и связанным с ними поставщикам может потребоваться сокращение рабочих мест или снижение заработной платы, что приведет к снижению потребления домашних хозяйств.
5. Наконец, в секторах, связанных с недвижимостью, включая строительные материалы, с некоторой задержкой будет наблюдаться более слабый спрос и сокращение производства.

Наихудший сценарий может привести к более резкому снижению активности в сфере недвижимости и снижению темпов роста ВВП. В случае наихудшего исхода Evergrande, который приведет к серьезным побочным эффектам по вышеуказанным каналам, общее количество вводимых в эксплуатацию новых домов в Китае может сократиться на 20% в годовом исчислении или более в следующие 6 месяцев, а FAI по недвижимости может снизиться на беспрецедентные 10% в годовом исчислении за этот период.

В таком случае рост FAI в сфере недвижимости составит в среднем 3% в 2021 году и может резко сократиться в первой половине следующего года, отчасти из-за эффекта базы. Собственность FAI составляет 24% от общего FAI по состоянию на 2020 год, и по нашим оценкам, сектор недвижимости вносит вклад в почти четверть ВВП Китая, если включить как прямую добавленную стоимость, так и косвенный вклад (через другие секторы, включая строительные материалы, бытовую технику, услуги и т. д.) .

Однако макроэкономическое воздействие, вероятно, будет меньше, чем спад в сфере недвижимости в 2014-2015 годах. Хотя в 2022 году FAI в сфере недвижимости может зафиксировать ежегодное сокращение, пиковое изменение, вероятно, будет меньше, чем в 2014-2015 годах, когда инвестиции в недвижимость замедлились с примерно 20% в 2013 году до 1% в 2015 году. Отчасти это связано с относительными низками запасами жилого фонда, по сравнению с тогдашним. Что еще более важно, вторичный эффект для добывающих отраслей, вероятно, будет меньше, поскольку избыточные мощности в таких отраслях, как угольная и сталелитейная, с 2015 года значительно снизились, как и их долговые обязательства.

Более сильное понижательное давление, вероятно, приведет к дальнейшему смягчению налогово-бюджетной и денежно-кредитной политики. В случае более резкого спада в сфере недвижимости и в свете слабого восстановления потребления мы ожидаем ускорения налогово-бюджетного смягчения. Выпуск облигаций местных органов власти, вероятно, ускорится, некоторые квоты по облигациям местных органов власти и новые проекты могут быть перенесены со следующего года, а контроль над механизмами финансирования местных органов власти может стать менее жестким, что поможет поддержать более заметный отскок инвестиций в инфраструктуру до более чем 5% годового роста (по сравнению с нашим базовым уровнем в 2% в годовом исчислении) в ближайшие месяцы.

НБК, вероятно, увеличит предложения ликвидности и снова сократит нормативы обязательных резервов, чтобы обеспечить достаточную ликвидность и сохранить низкие рыночные ставки, и банки, вероятно, будут убеждены в увеличении кредитования, в том числе по ипотеке, и предоставлять кредиты некоторым проблемным секторам. Политика кредитования и регулирования, связанная с уменьшением заемных средств, может быть смягчена на уровне маржи, что приведет к более выраженному восстановлению роста кредита в конце 2021 – начале 2022 года, чем мы предполагаем в настоящее время.

Кроме того, сокращение производства, связанное с декарбонизацией, также может быть ослаблено. Однако большая часть такого заметного смягчения политики (за исключением выпуска облигаций местного самоуправления), вероятно, будет реализована только к концу года или в начале 2022 года, после того, как появятся более негативные данные о недвижимости. Затем смягчение политики ускорится в марте и во втором квартале 2022 года после того, как жесткие ограничения, связанные с Covid в связи с зимними Олимпийскими играми, окажут еще большее давление на потребление и экономику, что приведет к более заметному восстановлению роста кредита в конце 2021 и начале 2022 года, чем мы предполагаем в настоящее время.

Учитывая важность сектора недвижимости в общей экономике и стабильности финансовой системы Китая, мы считаем, что количество новых объектов недвижимости начинает снижаться на 20%, а падение FAI по недвижимости на 10% в годовом исчислении в течение нескольких месяцев, вероятно, приведет к тому, что правительство также скорректирует политику в отношении недвижимости, хотя мы не ожидаем кампании по сокращению запасов в стиле 2015–2016 годов или полного смягчения национальной политики.

Вновь заявляя, что «жилье предназначено для жизни, а не для спекуляций», мы считаем, что правительство может предоставить застройщикам более длительный переходный период для выполнения «трех красных линий» сокращения долга, за счет облегчения доступа девелоперов к внутреннему рынку облигаций и попросит банки предоставить ссуды.  Местные органы власти, вероятно, раньше ослабят политику в области недвижимости, в том числе в отношении контроля цен и предложения земли.

• Подписывайтесь на наш Telegram-канал: https://t.me/chinastocksnet
• Подписывайтесь на наш YouTube-канал: посмотреть и подписаться

Автор: Ван Тао, Caixin Global

Ван Тао – глава отдела экономики Азии и главный экономист по Китаю в UBS Investment Bank.