KE Holdings может иметь потенциал падения акций около 50%

Краткое содержание статьи

  • KE Holdings предлагает онлайн и офлайн платформу для жилищных сделок и услуг в Китае.
  • Я бы не стал покупать акции. Я нашел пять причин быть очень осторожными в отношении KE Holdings.
  • КНР, похоже, объявила о нескольких инициативах, направленных на то, чтобы жилищная отрасль не контролировалась спекулянтами. Эти меры включают ограничения на покупки и различную кредитную политику.
  • КНР может устанавливать цены на дома по всей стране. В Шэньчжэне власти предлагают справочные цены на существующие сделки с жильем. В результате общее количество транзакций значительно уменьшилось.
  • Я использовал WACC, равный 20%, что подразумевает оценку, близкую к 115 юаням или 15 долларам. С учетом всех этих цифр, если бы у меня были акции, я бы продал их по 20 долларов за акцию и мог бы купить по 10-15 долларов.

Многие рыночные аналитики рекомендуют покупать KE Holdings, я же на самом деле довольно пессимистично оцениваю ее акции. На мой взгляд, большинство аналитиков не поняли, что КНР уже устанавливает некоторые цены на жилье в Шэньчжэне и может делать это по всей стране. Я обнаружил в общей сложности пять рисков, исходящих от отраслевых регуляторов, которые могут привести к катастрофе для курса акций компании. Компания также может участвовать в расследованиях по борьбе с монополиями. Я считаю, что цена акций компании высокая по текущей оценке, а справедливая стоимость близка к 10-15 долларам.

KE работает, но я чувствую 5 рисков

KE Holdings Inc. предлагает онлайн и офлайн платформу для жилищных сделок и услуг в Китае.

Среди возможностей компании я бы выделил запатентованные технологии, большие данные и искусственный интеллект, которые KE использует для улучшения качества обслуживания клиентов. На сайте много информации о решениях компании:

Источник: KE Holdings — О нас

Если KE Holdings будет работать за пределами Китая, я бы действительно выделил компании около 5% своего портфеля. Дело в том, что бизнес-модель компании кажется успешной. С 2017 года общий объем продаж увеличился с 25 миллиардов юаней до более чем 70 миллиардов юаней в 2020 году. Если мы посмотрим только на данные компании, бизнес-модель выглядит многообещающей:

Источник: 20-F

Несмотря на все сказанное, я бы не стал покупать акции. Я нашел пять причин быть очень осторожными в отношении KE Holdings Inc.

Во-первых, бизнес-модель компании зависит от конъюнктуры рынка жилой недвижимости Китая. После многих лет хорошей работы на рынке недвижимости существует множество ситуаций, в которых отрасль может стать перегретой прямо сейчас. На мой взгляд, риск инфляции из-за COVID-19 — один из самых тревожных факторов.

Во-вторых, индустрия недвижимости в Китае регулируется государственными постановлениями, что, на мой взгляд, является одним из самых серьезных рисков. КНР, похоже, объявила о нескольких инициативах, направленных на то, чтобы жилищная отрасль не контролировалась спекулянтами. Эти меры включают ограничения на покупки, а также различную кредитную политику и лимиты ежемесячных платежей по обслуживанию долга. Если правительство усилит такой тип регулирования, финансовые показатели KE могут значительно пострадать:

В частности, центральные и местные органы власти ввели политику, специально направленную на стабилизацию рынка жилой недвижимости, включая ограничение максимальной суммы ежемесячных ипотечных кредитов и максимальной суммы общих ежемесячных платежей по обслуживанию долга отдельного заемщика. Источник: 10-К

В-третьих, повышение налогов, связанных с жилой недвижимостью, скорее всего, нанесет ущерб финансовым результатам KE. Обратите внимание, что КНР ввела повышение налогов на вторичную недвижимость. Имея это в виду, семьи могут не захотеть покупать много недвижимости. Они могут не решить инвестировать в отрасль недвижимости:

Обложение подоходным налогом с населения 20,0% прибыли от продажи вторичной недвижимости. Источник: 10-К

В-четвертых, есть новые правила, требующие увеличения минимальной суммы первоначального взноса от стоимости семейного дома. Если КНР продолжит увеличивать этот процент от покупной цены, количество покупателей уменьшится. В результате цена на дома может снизиться, а бизнес-модель KE не будет работать так, как ожидалось.

В-пятых, КНР может устанавливать цены на дома по всей стране. Согласно последнему годовому отчету компании, в Шэньчжэне власти предлагают справочные цены на существующие сделки с жильем. В результате общее количество транзакций значительно уменьшилось. Если КНР решит использовать ту же политику в других городах, KE Holdings Inc. значительно пострадает:

Например, 8 февраля 2021 года жилищные власти в Шэньчжэне выпустили циркуляр и список справочных цен на существующие сделки с жильем, в которых был установлен механизм справочных цен продажи для существующих сделок с жильем в Шэньчжэне и указана индивидуальная справочная цена для каждой сделки из почти 3600 жилых кварталов города. Источник: 10-К

Если политика будет распространена на другие города, наш бизнес и результаты операций в этих городах, в частности, на бизнес существующих домашних операций, могут быть существенно и неблагоприятно затронуты. Источник: 10-К

Ожидания аналитиков включают рост продаж на 10-19% с 2021 по 2023 год

На мой взгляд, ожидания аналитиков не связаны с текущим состоянием индустрии недвижимости в Китае. Интересно, обратили ли финансовые аналитики внимание на новые инициативы, выдвинутые жилищными властями Шэньчжэня, или на какой-либо из моих пяти рисков для KE Holdings.

Оценки рынка включают рост продаж на 10-19% с 2021 по 2023 год, двузначную маржу EBITDA в 2023 году и положительную чистую прибыль с 2020 по 2023 год. Аналитики также ожидают, что свободный денежный поток компании увеличится до 2023 года:

Источник: Market Screener (цифры в китайских юанях)

Я менее оптимистичен, чем другие аналитики, из-за недавних инициатив правительства Китая. Кроме того, предыдущие финансовые показатели KE были совсем не благоприятными. Как показано на изображении ниже, маржа EBITDA компании была отрицательной в 2020 году и снова начала снижаться в мае 2021 года. Принимая во внимание эти цифры, я не ожидал бы двузначной маржи EBITDA в 2021 году:

Источник: YCharts

Оптимистические ожидания приводят к нереалистичным оценкам

Я использовал оптимистические ожидания, основанные на рыночных оценках, для реализации финансовой модели. Я хотел знать, насколько далека предполагаемая оценка от текущих рыночных условий. Результат довольно интересный. При росте продаж 18% -19%, марже свободного денежного потока 6-10% и WACC 7% сумма свободного денежного потока составляет 31 млрд юаней:

Источник: Мои данные (числа в миллионах юаней)

При долгосрочном темпе роста в 4% и конечном свободном денежном потоке в размере 9,8 млрд юаней оценка собственного капитала равна 255 юаням. Целевая цена близка к 35 долларам, что слишком дорого. Примите во внимание, что компания сейчас торгуется по 20 долларов:

Источник: Мои данные (числа в миллионах юаней)

Источник: YCharts

Моя целевая оценка ниже текущей рыночной цены

На мой взгляд, финансовые модели, используемые большинством инвесторов, не включают риск регулирующих действий. Нам необходимо увеличить WACC, чтобы включить премию за риск страны. Принимая во внимание риски в сфере недвижимости в Китае, я бы использовал WACC, равный 20%. В этом случае большинство инвесторов не будут покупать акции, потому что предполагаемая целевая цена ниже 20 долларов.

В DCF с WACC, равным 20%, и умеренным ростом продаж, я получил стоимость капитала на акцию, близкую к 115 юаней. В таком случае компания совсем не интересна по цене 20 долларов за акцию:

Источник: Автор

Источник: Автор

Финансовые показатели не выглядят плохо

Учитывая риски, финансовые показатели компании выглядят неплохо. Компания сообщает о 4,7 миллиарда долларов наличными при активах на 16 миллиардов долларов:

Источник: 10-Q

Общая сумма обязательств составляет 5 миллиардов долларов, из которых 1,5 миллиарда долларов составляют компенсации и социальное обеспечение сотрудников и 1,4 миллиарда долларов — депозиты клиентов. Очевидно, что финансовое состояние компании хорошее, что не означает, что ее оценка должна стремительно расти:

Источник: 10-Q

Конечный риск: антимонопольное законодательство и законы о конкуренции

Если вас не пугают текущие нормативные риски в сфере недвижимости, прочтите следующую проблему. KE Holdings Inc. сообщила в последнем отчете, что компания может быть вовлечена в расследования и жалобы, связанные с новыми антимонопольными законами и законами о конкуренции, принятыми КНР. Если вы являетесь акционером KE Holdings Inc., на мой взгляд, вам необходимо прочитать следующее:

Время от времени мы можем участвовать в расследованиях, претензиях и жалобах в отношении антимонопольных и конкурентных законов и постановлений в КНР, которые регулируют различные потенциальные монополистические действия или договоренности, такие как монопольные соглашения, комплектации или связанные продажи, недобросовестная практика ценообразования, навязывание контрагентам необоснованных условий, требование к операторам платформы выбирать «одну из двух» конкурентоспособных платформ, взимание дополнительных и необоснованных комиссий, отказ от операций с определенными контрагентами без каких-либо разумных оснований, а также концентрация и эти расследования, претензии и жалобы зависят от неопределенностей, связанных с развивающейся законодательной деятельностью и разнообразной местной правоприменительной практикой. Источник: 10-К

Вывод. Стоит ли покупать акции KE Holdings (BEKE)?

Большинство рыночных аналитиков, похоже, не понимают рисков акционеров KE. Ожидают нереальных финансовых цифр. Очевидно, что рынок не верит ожиданиям аналитиков, поскольку цена акций не отражает их оценок.

Я ценю бизнес-модель компании, но считаю, что рисков слишком много. Я назвал пять основных рисков, исходящих от регулирующих органов, которые могут снизить оценку компании в ближайшие годы. Я предположил, что КНР, вероятно, вмешается в цены на недвижимость, как это уже было сделано в сделках с домами в Шэньчжэне. В этом случае я использовал WACC, равный 20%, что подразумевает оценку, близкую к 115 юаням или 15 долларам за акцию. С учетом всех этих цифр, если бы у меня были акции, я бы продал их по 20 долларов за акцию и мог бы купить по 10-15 долларов.

Автор: Monplanet Capital Management, Seeking Alpha