Vipshop Holdings – хороший бизнес, но этого может быть недостаточно
Краткие выводы статьи
- Большинство аналитиков считают акции VIPS фундаментально недооцененными, но фундаментальные показатели могут быстро измениться.
- Я считаю, что использовать 2020 год в качестве основы для оценки неправильно, поскольку у многих брендов были избыточные запасы, которые можно было использовать и Vipshop идеально подходит для этого.
- Даже если бы акции VIPS достигли моей справедливой цены, я бы все равно не стал их покупать, так как предпочитаю более качественный бизнес.
Анализ компании Vipshop (VIPS) является частью моего полного анализа сектора электронной коммерции Китая, который представляет собой чрезвычайно сложную среду, и поэтому вы должны быть осторожны с тем, куда вы вкладываете свои деньги. Возможности есть, но есть и большие риски, которых лучше избегать, несмотря на потенциал роста.
Я расскажу о цене акций, дам краткий обзор бизнес-модели, обсудив факторы, которые инвесторы легко упускают из виду, но чрезвычайно важны, сделаю оценку и сделаю вывод об инвестициях в компанию Vipshop в июле 2021 года.
Обзор цены на акции Vipshop
Акции Випшоп находятся на листинге с 2012 года и первые инвесторы сильно преуспели. Но после бума IPO ситуация была чрезвычайно нестабильной и остается таковой.
Источник – Google Финансы, исторический график курсов акций Vipshop.
Акции VIPS переживают периоды крайнего изобилия, как это было с 2012 по 2015 год или с 2019 года до недавнего времени, но это изобилие часто быстро возвращается.
На момент написания этой статьи акции VIPS упали на 58% по сравнению с пиком в марте 2021 года. Последнее снижение началось в марте, когда инвестиционные банки закрыли позиции Archegos с кредитным плечом, и даже после этого акции продолжали снижаться, несмотря на объявленный обратный выкуп в размере 500 миллионов долларов.
Источник – Google Финансы, падение курса акций VIPS.
Я провел анализ VIPS в сентябре 2018 года, описав его как потенциальную стоимость акций, и с тех пор акции выросли на 202%, но нам нужно увидеть, каков риск и прибыль, чтобы оценить инвестиционный потенциал акций VIPS.
Давайте сначала посмотрим на бизнес-модель, которая, на мой взгляд, является ключевой при рассмотрении возможности инвестирования в акции Vipshop.
Анализ компании Vipshop: Бизнес-модель
Vipshop Holdings – это онлайн-магазин со скидками для брендов в Китае, где компания продает товары через флэш-распродажи на своих веб-сайтах vipshop.com, vip.com и lefeng.com. Поскольку китайский рынок дисконтной розничной торговли не развит, Vipshop должен делать эту работу онлайн.
Анализ запасов Vipshop – дисконтный рынок в Китае – Источник: презентация для инвесторов Vipshop
Компания создала для себя интересную позицию, где продает избыточные запасы для брендов по сниженным ценам.
Анализ запасов Vipshop – дисконтный рынок в Китае – Источник: презентация для инвесторов Vipshop
Я помню, что в сентябре 2018 года для Vipshop дела шли не очень хорошо, потому что рост выручки замедлялся вместе с сокращающейся маржой. В 2018 и 2019 годах выручка выросла всего на 10%, но после наблюдался пост-Covid-ный бум роста на 51%. Конечно, учитывая ограничения, многие бренды должны были иметь избыточные запасы, поэтому онлайн-продажи были, возможно, единственным вариантом.
Анализ запасов Vipshop – рост выручки – Источник: презентация для инвесторов Vipshop
Анализ запасов Vipshop – рост выручки – Источник: презентация для инвесторов Vipshop
За четвертый квартал 2019 и 2020 годов произошло два успешных скачка валовой прибыли, но в 2021 году маржа уже будет ниже. Кроме того, руководство прогнозирует существенное замедление продаж в 2021 году.
Чтобы продажи были больше, как маркетинговые, так и административные расходы росли по отношению к выручке, в то время как расходы на выполнение заказов, к счастью, уменьшались благодаря масштабу.
Анализ запасов Vipshop – рост затрат – Источник: презентация для инвесторов Vipshop
Когда я смотрю на бизнес-модель Vipshop, то понимаю, что это, в конце концов, обычный розничный бизнес по продаже товаров со скидкой, что означает, что вся игра основана на цене, а значит, на низкой марже.
Благодаря масштабу Vipshop удается поддерживать положительную маржу, но это может измениться в любой момент, учитывая его зависимость от маркетинговой деятельности на партнерских платформах, таких как Alibaba.
Чистая маржа Vipshop – Источник: презентация Vipshop для инвесторов
В первом квартале 2021 года выручка выросла на 51%, поскольку компания, должно быть, получила тонны запасов, которые ритейлерам не удалось продать по всему миру из-за блокировки. Однако для продажи всех избыточных запасов маркетинговые расходы увеличились с 412 миллионов юаней до 1,3 миллиарда юаней.
Поскольку Alibaba зарабатывает большую часть своих денег на продаже результатов поиска розничным продавцам, мы понимаем, куда ушли деньги. Это также означает, что такая компания, как Vipshop, находится во власти таких партнеров, как Alibaba.
Зависимость Vipshop от Alibaba – Источник: презентация Vipshop для инвесторов
В первом квартале 2021 года партнеры Vipshop заработали 1,3 миллиарда юаней на маркетинговых расходах Vipshop, в то время как чистая прибыль Vipshop составила 1,5 миллиарда юаней. Это по-прежнему хороший результат, но он также свидетельствует о ключевой слабости бизнес-модели Vipshop.
Поскольку брендам удается продавать больше через свои собственные каналы, запасы VIPS могут быть более низкого качества, или компании, возможно, придется согласиться на более низкую маржу или увидеть, что Alibaba берет больше денег.
Я бы не назвал Vipshop отличным бизнесом, это просто нормальный бизнес, выполняющий свою работу в чрезвычайно конкурентной среде. С точки зрения инвестирования это означает, что вы не можете знать, как будет выглядеть ваш бизнес через 5 или 10 лет. Когда дело доходит до инвестирования, существует повышенный риск, поскольку сценариев инвестирования может быть множество. Статистика Бюро труда США показывает, что только 21% компаний доживают до своего 20-летия, и у нас нет данных, но в Китае дела могут быть еще хуже.
Следовательно, прежде чем инвестировать в акции VIPS, нужно помнить об основных бизнес-рисках, потому что, если в какой-то момент выручка перестанет расти, а маржа снизится по какой-либо причине, может быть, даже на год или два, рынку это не понравится, и акции Vipshop могут сильно пострадать, как это было с 2015 по 2018 год.
Чтобы не допустить негативного исхода, следует инвестировать с запасом прочности. Давайте посмотрим на финансовые показатели и проведем оценку, чтобы увидеть, каковы риски и прибыль.
Основы и финансовые показатели компании VIPS
Vipshop продемонстрировал стремительный рост за последнее десятилетие, но дивидендов не было, а количество акций продолжает расти, несмотря на выкуп, сделанный в 2019 году.
Финансовые результаты Vipshop за 10 лет – Источник: Vipshop Morningstar
Прибыль на акцию выросла до 9,73 юаней на акцию или 1,5 доллара на акцию, что дает коэффициент PE, равный 12,62, что является чрезвычайно низким показателем для быстрорастущей компании электронной коммерции. Но это также означает, что рынок не очень доволен перспективами, даже если ожидается, что в следующем квартале рост составит от 20% до 25%.
Денежные потоки выглядят даже лучше, чем прибыль, но, не считая объявленной деятельности по обратному выкупу в размере 500 миллионов долларов (что едва покрывает компенсацию, основанную на акциях, в размере 671, 688 и 951 миллиона юаней за 2018, 2019 и 2020 годы соответственно), мы не знаем, что руководство планирует сделать с деньгами.
Я видел, как многие китайские компании просто покупают доли в других компаниях, что часто снижает акционерную стоимость. Неясное размещение денежных средств – еще один риск, связанный с акциями VIPS.
Риск прост: если компания вернется к показателям рентабельности 2018 года, прибыль на акцию может быстро снизиться на 50%, а затем у вас внезапно появится коэффициент p/e, равный 25, и если мы предположим отсутствие роста в течение определенного периода, вы почувствуете, что произойдет с акциями.
Оценка стоимости акций VipShop в июле 2021 года
Я сделал три сценария для акции ВИПС.
- В первом сценарии я предполагаю, что прибыль на акцию будет немного ниже в будущем, поскольку 2020 год был особым годом для электронной коммерции. При EPS в 1 доллар и росте прибыли на 10% в течение следующих 5 лет и 7% после этого, при ожидании 10% инвестиционной отдачи и 12 терминальных мультипликаторов для прибыли, внутренняя стоимость акций VIPS составит всего 9,77 доллара.
- Если я ожидаю, что рост составит 15% в течение следующих 5 лет и 10% впоследствии с конечным коэффициентом 15 до 2030 года, то я получу 25 долларов за акцию, что все еще ниже текущих уровней при довольно обильных линейных оценках.
- В моем наихудшем сценарии, с более медленным ростом и более низкой маржой, акции VIPS могли бы быть справедливо оценены низкими однозначными числами.
Оценка акций VIPS – Источник: Исследовательская платформа Свена Карлина
С другой стороны, даже если они продолжат расти с текущего уровня в 1,5 доллара на акцию при 15% в год в течение первых 5 лет, а затем 10% в течение следующих 5 лет, моя оценка акций VIPS составляет 25 долларов за акцию, что даст всего 25% роста по сравнению с текущими уровнями, что является слишком рискованным с учетом описанных выше рисков.
Заключение по инвестициям в акции VIPS. Стоит ли покупать акции VipShop в июле 2021 года?
Из вышесказанного можно сделать вывод, что Vipshop – это нормальный бизнес, но ему может быть трудно конкурировать с другими в чрезвычайно конкурентной среде китайской электронной коммерции.
Доля рынка Vipshop с годами сокращается – Источник: EqualOcean
Количество активных пользователей Vipshop в 2020 году составляло 43 миллиона, что является сравнительно небольшим числом по сравнению с пользователями Pinduoduo или Alibaba, и поэтому, вполне вероятно, что Vipshop всегда будет игроком второго уровня.
Риск быть игроком второго уровня заключается в том, что вы никогда не сможете достичь устойчивой прибыльности, поскольку вам придется постоянно инвестировать, чтобы не отставать от конкурентов (подумайте о дополнительных 5% скидках для клиентов Super Vip).
Итак, мой личный вывод заключается в том, что Vipshop – это недостаточно хороший бизнес, чтобы я в него инвестировал. С точки зрения бизнес-инвестирования, можно зарабатывать деньги, торгуя между хорошими и плохими периодами, но ключ к пониманию – это риск и вознаграждение. Я не удивлюсь, если за в следующие годы акции VIPS снова будет выражаться в стоимости однозначными числами.
С точки зрения всесторонней электронной коммерции, VIPS выглядит как бизнес, полностью зависящий от Alibaba, где у Випшоп есть модель с большим объемом активов, а у Alibaba – с минимальным объемом активов – риск и выгода довольно очевидны. Но также верно и то, что Alibaba будет поддерживать VIPS как можно дольше, так что торговля будет развиваться по импульсу, не более того.
Автор: Свен Карлин, Seeking Alpha