Vipshop: имеет ли значение оценка?

Краткое содержание статьи

  • Vipshop имеет чистую денежную позицию, равную 45% от их текущей рыночной капитализации.
  • Это не «мертвые деньги», поскольку они недавно объявили о программе обратного выкупа акций на 1 миллиард долларов.
  • После корректировки баланса Vipshop торгуется с прибылью более чем в 5 раз за 2022 год.
  • Однако фундаментальная «дешевизна» Vipshop имеет подвох.

Подробности

В США или Европе не так много компаний с высоким уровнем качества, настроенных на долгосрочный рост и торгующих с прибылью менее 10 раз. Напротив, это стало нормой для китайских акций, и нет никаких сомнений в том, что большое количество китайских акций стало дешевым на чистых цифрах, и Vipshop является одним из них.

Однако то, что отличает китайских быков от китайских медведей, — это не оценка бизнеса — ее давно не было. Если оценки упали до уровня, когда каждый разумный инвестор может видеть, что они дешевы с точки зрения чистой оценки бизнеса, очевидно, что в игру вступает что-то еще. Дело, конечно, в том, что большая часть сообщества инвесторов потеряла уверенность и доверие к Китаю с инвестиционной точки зрения. Это хорошо известно.

Вопрос, который я задаю, заключается в следующем: если эти акции торгуются с такими низкими мультипликаторами в основном из-за нефундаментальных факторов (и это происходит в течение некоторого времени), не обманываю ли я себя, делая бычий случай, глядя исключительно на фундаментальные принципы бизнеса? Предположим, что да. Тогда возникает вопрос: есть ли у меня убеждение в том, что любые нефундаментальные факторы, которые изначально вызвали общее отвращение к фондовому рынку Китая, исчезнут или постепенно исчезнут и в результате вызовут переоценку по сравнению с текущими мультипликаторами? Прежде чем я продолжу, позвольте мне сначала пролить свет на фундаментальную дешевизну Vipshop.

Коротко о бизнесе Vipshop

Короче говоря, Vipshop является ведущим дисконтным ритейлером в Китае, торгующим одеждой, косметикой и товарами для дома. Продажи Vipshop происходят преимущественно в интернете и состоят в основном из распродажи товаров. В прошлом они увеличили свой доход на китайском рынке электронной коммерции, продемонстрировав среднегодовой темп роста выручки за 3 года на уровне 11% (2018-2021). Они сохранили устойчивый профиль маржи, и я ожидаю, что так будет и в будущем — это соответствует ожиданиям руководства.

Профиль маржи Vipshop и показатели квартальной прибыли

98% заказов Vipshop размещаются постоянными клиентами, а 32% их общего GMV генерируется их «супер VIP-клиентами», которые очень лояльны и приносят в 8 раз больше дохода, чем обычный клиент.

Учитывая лояльную клиентскую базу Vipshop, масштабы (28 миллиардов долларов TTM GMV) и отсутствие серьезных структурных изменений в бизнесе за последний год, я ожидаю, что Vipshop продолжит питаться ростом китайского рынка электронной коммерции. Я отмечаю, что, исходя из сегодняшних данных за первый квартал 2022 года и их прогноза на второй квартал, выручка за первое полугодие 2022 года будет на 15-20% ниже по сравнению с первым полугодием 2021 года. Это в первую очередь связано с более широким прогнозом китайского рынка (который время от времени будет волатильным), а также с сильными показателями за 2021 год, что приведет к жестким конкурентам.

Оценка — Основы

Оценка относительно проста и не требует причудливой финансовой модели.

Чистая денежная позиция Vipshop составляет 2,5 миллиарда долларов. В настоящее время они торгуются по цене 8,50 долларов США или рыночной капитализации 5,7 млрд долларов США. За вычетом их чистых денежных средств мы получаем 3,2 миллиарда долларов (EV). Они только что объявили о программе обратного выкупа акций на 1 миллиард долларов, которая будет действовать в течение следующих 2 лет, поэтому деньги явно будут использованы — они не просто лежат в их книгах.

Они произвели $170 млн чистой прибыли в первом квартале. Их ожидаемая выручка во втором квартале чуть ниже первого квартала, и, принимая во внимание сезонный гораздо более сильный четвертый квартал, простое умножение чистой прибыли первого квартала на 4x является консервативным, поскольку профиль маржи в первом квартале соответствовал среднему показателю за последние годы.

Это оставляет нам $680 млн чистой прибыли в 2022 году — эта цифра будет расти в ближайшие годы. Основываясь на текущей стоимости, назначенной корректировкам после баланса в размере 3,2 миллиарда долларов, мы ожидаем скудный 4,7-кратный мультипликатор прибыли для Vipshop. Нет сомнений, что этот мультипликатор реален только потому, что Vipshop — китайская компания.

Тогда это покупка?

Возвращаясь к моему вступлению: я считаю, что обманываю себя, если просто смотрю на фундаментальные числа и делаю вывод, что это выгодная сделка. Я считаю, что если фундаментальные цифры не являются основной причиной продолжающегося падения цен на акции, то неразумно просто смотреть на этот параметр и делать выводы.

Если бы у меня была высокая степень убежденности в том, что нынешнее настроение преходяще и что Vipshop и его китайские коллеги восстановят свои прежние мультипликаторы, это была бы кричащая покупка.

Я заключаю, что я не знаю, когда исчезнут нефундаментальные факторы, которые вызывали и вызывают эти депрессивные оценки, — никто на самом деле не знает. В результате покупка акций Vipshop и других китайских компаний — это ставка на изменение настроений — ставка, которую я считаю спекулятивной.

Однако оценка имеет значение — она всегда имеет значение. Это важно в том смысле, что если настроения действительно изменятся по причине x, потенциал роста будет зависеть от того, насколько дешевы эти предприятия на фундаментальной основе. Vipshop вполне может торговаться с 12-кратной прибылью после корректировки на чистые денежные средства, если настроения действительно изменятся, что приведет к росту текущих показателей на 100%.

Заключительные мысли

Я предпочитаю инвестиции, в которых я могу добиться более высокой степени уверенности, чем в Vipshop (благодаря Китаю). Мне кажется очевидным, что вы должны сделать вывод о том, что на самом деле вызвало общую китайскую распродажу. Наблюдение за тем, что Vipshop и другие китайские акции дешевле, чем они были исторически, например, на основе операционных мультипликаторов, является наблюдением. Однако наблюдения недостаточно, вам нужны катализаторы. В этом случае вам нужно постепенное улучшение настроений по отношению к китайским акциям, чтобы создать многократное переоценивание. Мне трудно определить катализаторы, которые вызовут это изменение настроений (я не знаю, когда и если), и поэтому мне трудно назвать Vipshop сильной покупкой, даже если оценка бизнеса как изолированный фактор может указывать на это.

Могут ли настроения измениться в определенной степени и привести к существенному росту? Да. Есть ли у меня хоть малейшее представление о том, когда/если это произойдет? Нет.

Автор: LBMF Invest, Seeking Alpha