Alibaba: будьте рациональны, когда другие напуганы

Краткое содержание статьи

  • Инвестиции заключаются в том, чтобы брать на себя просчитанные риски и делать ставки только тогда, когда шансы в нашу пользу.
  • Последние разработки Alibaba представляют собой хрестоматийный пример инвестиционной возможности с ужасающей неопределенностью и одновременно привлекательной прибылью.
  • После тщательного изучения основ бизнеса в этой статье рассматриваются три возможных сценария возникновения неопределенностей.
  • Затем выполняется рациональная оценка профиля риска / вознаграждения с использованием анализа размера ставки Келли, и результаты помогут в принятии решений и контроле рисков.

Предпосылки и инвестиционный тезис

Последние проблемы Alibaba представляют собой хрестоматийный пример инвестиционной возможности с высоким риском и высокой потенциальной доходностью одновременно. Как подробно описано в моей последней статье, он напоминает мне и имеет несколько общих черт с American Express во время скандала с салатным маслом в 1960-х годах. С одной стороны, все еще существует высокая степень неопределенности. Но в то же время оценка и профиль вознаграждения / риска слишком привлекательны, чтобы их игнорировать. В ближайшее время вознаграждение может составить около 100%, но и убыток также может быть значительным.

Обычно обсуждение такой крайне неопределенной ситуации превращалось в субъективную дискуссию. Быки подчеркнут хороший сценарий и потенциальную прибыль, а медведи подчеркнут риски. Таким образом, в этой статье сначала рассматриваются основы бизнеса и последние события, связанные с Alibaba. Затем на основе обзора в этой статье излагаются три возможных сценария возникновения неопределенностей. Таким образом, потенциальные инвесторы могут оценить диапазон неопределенности и вариативности результатов, основанный на фундаментальном анализе. И, наконец, рациональная оценка профиля риска / прибыли выполняется с помощью анализа размера ставки Келли, и результаты помогают принимать инвестиционные решения и контролировать риски.

Обзор деятельности Alibaba

В этом разделе представлен обзор бизнес-сегментов BABA, чтобы облегчить дальнейшее обсуждение. Это крупнейшая в мире компания электронной коммерции по объему валового товарооборота. Его основной бизнес включает в себя розничную и оптовую торговлю в Китае, розничную и оптовую торговлю в остальном мире, облачные вычисления, цифровые медиа и развлечения, а также инновационные инициативы и др.

Из всех этих секторов розничная и оптовая торговля в Китае в настоящее время является основой бизнеса, обеспечивая около 2/3 общих продаж. Именно здесь продолжающееся правительственное преследование гигантов кибер-технологий должно оказать наибольшее влияние, о чем будет сказано позже.

Инициативы в области облачных вычислений и инноваций в настоящее время приносят менее 10% общих доходов, и многие инициативы пока не приносят прибыли. Но BABA занимает лидирующие позиции во всех этих областях, и в этих областях наблюдаются высокие темпы роста (в целом более 30% г/г). Кроме того, на эти области не должны повлиять правила (по крайней мере, правила, объявленные на данный момент).

Имея это в виду, теперь мы подробно рассмотрим текущие события, связанные с бизнесом, и возможные будущие сценарии.

Консервативно нормальный сценарий

Во-первых, давайте рассмотрим консервативный нормальный сценарий. Давайте сначала посмотрим правде в глаза – старые добрые времена BABA, вероятно, не вернутся (по крайней мере, в ближайшее время), и репрессивные меры китайского правительства определенно нанесут ущерб бизнесу. Однако я действительно считаю, что в интересах китайского правительства обеспечить возвращение BABA к «новой норме» – это слишком большой и хороший бизнес, чтобы позволить ему упасть.

И недавнее объявление о том, что BABA инвестирует 100 миллиардов юаней (около 15,5 миллиардов долларов) в китайский фонд общего процветания, фактически поддерживает мою точку зрения. На мой взгляд, это объявление действительно вносит существенную ясность в ситуацию. Это показывает, что вырабатывается путь вперед, и намекает на то, какой «новой нормой» может стать для Alibaba.

Следующая таблица показывает, какой будет прибыльность BABA при этой новой норме. Эта новая норма по существу прогнозирует будущую прибыльность, предполагая, что его обязательства перед фондом “Всеобщее процветание” станут постоянно повторяющимися расходами или налогами (в размере 3,1 миллиарда долларов в год) на ведение бизнеса. И мой следующий прогноз является консервативным по следующим причинам:

  1. Предполагается, что выручка от текущих предприятий (в основном от розничной торговли, которая, как предполагается, пострадает в наибольшей степени от новых правил), не будет расти вообще, т.е. денежный поток от операционной деятельности (OCF) будет стагнировать на текущем уровне (33,3 млрд долларов).
  2. Предполагается, что единственный рост доходов будет обеспечен за счет инвестиций в новые стратегические области, такие как облачные вычисления, цифровые медиа и развлечения, общественные рынки, сделки Taobao, местные потребительские услуги и Lazada. Как видно из следующей таблицы, все эти области демонстрируют быстрый рост операционных показателей. Темпы роста в годовом исчислении составляли более 30%. В настоящее время эти области приносят около 100 миллиардов юаней дохода в год. Некоторые из них еще не прибыльны. Но при условии умеренных темпов роста в 15% и рентабельности EBIT в размере 20% (средняя рентабельность EBIT BABA составляет около 33%), эти области смогут приносить около $ 2,9 млрд OCF в год примерно через 3 года.
  3. Предполагается, что взнос в размере 3,1 миллиарда долларов в год будет постоянно повторяться, и, кроме того, предполагается, что эти взносы действительно являются расходами или налогом. Но на самом деле, если судить на языке анонсов, такой вклад может действительно принести BABA некоторую отдачу. На языке написано, что это фонд венчурного капитала.
  4. Предполагается оценка финансового директора в 20 раз. Для сравнения: историческая оценка BABA в среднем составляла 28x CFO, а оценка Amazon – примерно 35x CFO.

Согласно приведенным выше консервативным предположениям, финансовый директор BABA будет стоить около 12,5 долларов США за ADR, а цена прогнозируется на уровне 250 долларов США при 20-кратной оценке финансового директора. И если этот сценарий разыграется, доходность составит около 67%.

Источник: автор и данные Seeking Alpha.

Источник: отчет BABA о доходах

Плохой сценарий

Этот плохой сценарий предполагает, что бизнес розничной торговли BABA, его сегмент хлеба с маслом, в будущем навсегда потеряет половину своей прибыли из-за новых правительственных постановлений, и подробности этого сценария перечислены в таблице ниже.

Источник: автор и данные Seeking Alpha.

Обратите внимание, что эти новые правила публикуются и интерпретируются, когда мы говорим, и я не думаю, что кто-то знает, как они повлияют на бизнес BABA (или технологический бизнес Китая в целом). Я считаю, что эти правила предназначены для поощрения конкуренции, поскольку ключевой компонент регулирования побуждает технологических гигантов, таких как BABA, разблокировать веб-ссылки от конкурентов в своих услугах.

Мне неясно, обязательно ли такое регулирование повредит BABA или насколько сильно. В качестве простого примера рассмотрим Alibaba и Tencent . BABA и Tencent раньше запрещали пользователям делиться ссылками на продукты друг от друга из-за их длительного соперничества. Согласно новому положению, они должны прекратить такие блокировки. И видите, ключ здесь в том, что они ОБАИ должны прекратить такую ​​блокировку – BABA потеряет часть бизнеса из-за посягательства на ссылки Tencent, но в то же время также получит некоторый бизнес, потому что BABA также сможет вторгнуться в Tencent со своими ссылками. И поэтому мне не ясно, повредит ли это BABA (или Tencent) и насколько сильно.

Но в качестве плохого сценария предположим следующее: это только вредит BABA в одностороннем порядке, и это вредит настолько сильно, что бизнес розничной торговли BABA теряет половину своих доходов в будущем. Обратите внимание, что эти правила не должны влиять на другие бизнес-сегменты BABA (такие как их корпоративные облачные сервисы, цифровые медиа и многие из новых стратегических инвестиций, упомянутых выше). В настоящее время розничная торговля BABA приносит около 80% прибыли EBIT, как показано на диаграмме ниже. Потеря 1/2 этой суммы приведет к снижению существующей прибыли примерно на 40%, как показано в позиции C1 в таблице выше. И при этом плохом сценарии финансовый директор получит 7,5 долларов за АДР.

Наконец, в рамках этого сценария давайте также предположим, что оценка остается у неизменно дешевого 15-кратного финансового директора. И если этот сценарий разыграется, доходность, как видно, составит около 25%.

Источник: отчет BABA о доходах

Конец света сценарий

Наконец, это сценарий конца света, когда инвесторы (или иностранные инвесторы) теряют 100%. Я лично не думаю, что это произойдет, но давайте поддержим идею.

БАБА мог просто погибнуть. Но для меня это совершенно неправдоподобно, учитывая его масштабы, конкуренцию и тот факт, что поддержание процветания BABA отвечает интересам китайского правительства. Китайское правительство может потребовать, чтобы BABA был исключен из листинга иностранных фондовых бирж. Это произошло в недавнем прошлом с множеством китайских акций (хотя в этом случае исключение из листинга потребовало правительство США). И иностранные инвесторы в этом эпизоде ​​не все потеряли.

От них требовалось продать в установленный срок – по бросовым ценам многие акции, но они не потеряли все. Наконец, китайское правительство может конфисковать иностранные инвестиции в BABA, если они решат, что иностранные инвестиции, сделанные в BABA в рамках структуры VEI, являются незаконными в соответствии с китайским законодательством. Для меня это маловероятно по многим причинам. Во-первых, Китай, безусловно, понимает, что игра по международно признанным правилам – важная часть его признания в качестве крупной мировой державы, и на собственном горьком опыте усвоил урок, что гораздо лучше иметь доступ к иностранным инвестициям.

Анализ ставок Келли

Так что это действительно вложение с высокой степенью неопределенности. Возможны как большие потенциальные выгоды, так и потери.

Обычно дискуссия отсюда превращалась в субъективную дискуссию. Быки подчеркнут хороший сценарий и потенциальную прибыль. А медведи подчеркнут риски. Я много раз участвовал в таких дебатах. Метод, который я научился превращать такие дебаты в принятие решений, более ориентированных на действия, – это применение анализа ставок Келли. Анализ ставок Келли – это способ определить размер ставки в процентах от банкролла, который приводит к оптимальному росту в долгосрочной перспективе (то есть, если вы делаете большое количество одинаковых ставок снова и снова).

Я использую его по двум причинам. Во-первых, он учитывает не только ожидаемую доходность, но и разницу между результатами, которая, на мой взгляд, не менее или более важна, чем ожидаемая доходность. Представьте две ставки: A и B. У вас есть 50% -ный шанс на победу (а также 50% -ный шанс проиграть) в обеих ставках. Разница в том, что в ставке А вы получаете обратно 2,2 раза от вашей ставки (т.е. 120% возврата), если вы выигрываете, и вы полностью теряете свою ставку (т.е. 100% проигрыш), если проигрываете.

В ставке B вы получаете обратно 1,4 раза от вашей ставки (т. Е. Возврат 40%), если вы выигрываете, и теряете 0,2x от этой ставки (т. Е. 20% проигрыша), если проигрываете. Как вы легко можете подтвердить, обе ставки обеспечивают одинаковую ожидаемую доходность в размере 10%. Но держу пари, вы интуитивно понимаете, что вам не следует делать одинаковые ставки из-за дисперсии. У вас есть хорошие шансы на полный проигрыш в ставке A, но не в ставке B. Таким образом, вы можете (и должны) ставить более крупную ставку в ставке B, чем в ставке A.

Точнее, анализ ставок Келли говорит нам, что мы должны ограничить размер ставки в A только 8,3% нашего банкролла, и мы можем каждый раз ставить 100% нашего банкролла в B – независимо от дня и ночи. Во-вторых, анализ оптимизирует рост в ДОЛГОСРОЧНОМ ПРОБЕГЕ. Как инвесторы, у нас нет никакого контроля над каждой из наших ставок – признаем мы это или нет. Результат каждой ставки больше зависит от удачи, чем от чего-либо еще. Все, на что мы надеемся, это то, что если мы найдем правильный процесс и будем продолжать делать ставки на основе того же процесса, то статистика возьмет верх и отодвинет роль удачи в долгосрочную перспективу.

Ниже показан анализ ставок Келли для инвестиций BABA для сценариев, проанализированных выше. Как видно, анализ Келли показывает, что даже с вероятностью 45% для консервативного нормального сценария, 50% для плохого сценария (т. Е. Плохой сценарий более вероятен, чем нормальный консервативный сценарий) и 5% для плохого сценария. сценарий конца света (который, на мой взгляд, сильно преувеличен), ожидаемая доходность все еще положительна, а размер ставки составляет 45% от банкролла.

Даже когда шансы еще больше уменьшатся в нашу пользу, как показано в следующем столбце, так что вероятность для консервативного нормального сценария теперь составляет 35% и 65% для плохого сценария (т. Е. Плохой сценарий примерно в 2 раза более вероятен). чем сейчас, чем при обычном консервативном сценарии), ожидаемая доходность по-прежнему положительна, а размер ставки по-прежнему составляет около 9% от банкролла.

Источник: автор.

Не поймите меня неправильно. Анализ ставок Келли не может – ничто не может – превратить инвестиционные решения в полностью научный и объективный процесс. Если неопределенности / риски можно оценить количественно, то они не являются неопределенностями / рисками для начала. В конце концов, всегда требуется некоторая степень субъективного суждения, основанного на терпимости каждого человека к риску. На мой взгляд, анализ Келли помогает мне сформировать такое суждение. И в этом случае, основываясь на результатах, показанных выше, я считаю, что шансы в мою пользу, и я должен принять эту ставку.

Заключение и заключительная мысль

Последние разработки Alibaba представляют собой хрестоматийный пример инвестиционной возможности с высоким риском и высокой потенциальной доходностью одновременно. В этой статье сначала рассматриваются основы бизнеса и последние события, связанные с BABA. Затем на основе обзора в этой статье излагаются три возможных сценария возникновения неопределенностей.

И, наконец, рациональная оценка профиля риска / прибыли выполняется с помощью анализа размера ставки Келли, и результаты помогают принимать инвестиционные решения и контролировать риски. Результаты показывают, что даже при очень консервативных и пессимистических предположениях ожидаемая доходность в текущих условиях остается положительной, а размер ставки – значительным.

Наконец, как видно из этого обсуждения, анализ ставки Келли помогает превратить субъективную дискуссию в дискуссию, более ориентированную на действия. Вместо того, чтобы обсуждать вознаграждения и риски, это помогает нам больше сосредоточиться на том, СКОЛЬКО делать ставки, учитывая вашу терпимость к риску. Для меня, если сумма, которую я готов поставить, слишком мала, чтобы оказать какое-либо влияние на мой портфель, я просто пропущу ее. В противном случае размер ставки контролирует мои риски.

Автор: Envision Research, Seeking Alpha

You might also like