JD может быть недооценен на 41%

Краткое содержание статьи

  • JD.com — китайская компания электронной коммерции, предлагающая в основном розничные и логистические продукты и услуги.
  • JD не только растет высокими темпами и является доминирующим игроком в Китае, но и имеет отличный баланс с большим количеством наличных денег.
  • И даже если предположить, что темпы роста довольно быстро замедлятся в течение следующих 10 лет, JD, похоже, сильно недооценена на данный момент.

Подробности

Сентябрь снова оправдал свое название, и последние несколько недель не были удачными для фондового рынка. Многие основные индексы по всему миру сейчас находятся в фазе коррекции. И если основные индексы США потеряли лишь средние значения, немецкий DAX потерял почти 10% по сравнению с прежним максимумом. Но это лишь небольшая коррекция, которую мы наблюдаем в США и Европе по сравнению с ситуацией в Китае. И особенно китайские технологические компании находятся глубоко на территории медвежьего рынка, и в последние несколько недель я начал уделять более пристальное внимание некоторым китайским компаниям.

Помимо Tencent, о которой я впервые рассказывал в ноябре 2018 года, за последние несколько недель я опубликовал статьи об  Alibaba, Pinduoduo и  Baidu. А в следующей статье, я буду смотреть на другую китайскую технологическую компанию — JD.com, Inc. По рыночной капитализации мы говорим о 18-й по величине компании в Китае, которая недооценена и имеет потенциал для быстрого роста.

Описание деятельности JD.com

JD.com — китайская компания электронной коммерции, которая раньше называлась 360buy, а в 2013 году сменила название на Jingdong. Компания была основана в 1998 году, и сегодня в ней работает около 400 000 сотрудников. Компания также управляет более чем 23 миллионами квадратных метров складских помещений по всей стране и более 9 миллионами собственных складских единиц. Сегодня компания является одним из крупнейших интернет-магазинов B2C в Китае, и двумя основными конкурентами, вероятно, являются Tmall (которым владеет и управляет Alibaba), а также Pinduoduo. Также стоит отметить, что Tencent владеет около 17% акций JD.

В 2020 финансовом году общий чистый доход JD составил 745 802 миллиона юаней. По сравнению с выручкой в ​​размере 576 888 миллионов юаней в 2019 финансовом году, это дает рост на 29,3% в годовом исчислении. Операционная прибыль в 2020 финансовом году составила 12 343 миллиона юаней, и по сравнению с операционной прибылью в 8 995 миллионов юаней в 2019 финансовом году, это рост на 37,2%.

И, наконец, чистая прибыль увеличилась с 11 890 миллионов юаней в 2019 финансовом году до 49 337 миллионов юаней в 2020 финансовом году — рост на 315%. Причина, по которой чистая прибыль намного превышает операционную, довольно проста. Различные вложения JD в акционерный капитал, такие как инвестиции в Yonghui, Dada, JD Digits, Bitauto, Yixin, Tuniu (см. Примечание 8, Годовой отчет за 2020 год), вносят свой вклад в чистую прибыль. В отчете о прибылях и убытках также отражены прибыли (или убытки) от изменения справедливой стоимости долгосрочных инвестиций,

(Источник: презентация для инвесторов JD Q2 / 21)

Начиная с первого квартала 2021 финансового года, JD изменила свою бизнес-структуру, и сегодня компания отчитывается в трех бизнес-сегментах — JD Retail, JD Logistics и New Bus Business.

  • JD Retail в  основном состоит из онлайн-магазинов, а также онлайн-рынка и маркетинговых услуг в Китае. Компания приобретает товары у поставщиков и продает их напрямую клиентам (бизнес-модель аналогична Amazon). По состоянию на 31 декабря 2020 года компания закупала продукцию у более чем 31 000 поставщиков, и по состоянию на 31 декабря 2020 года ее клиенты составили около 7,1 миллиарда отзывов о продуктах. Во втором квартале 2021 финансового года этот сегмент принес 232 557 миллионов юаней в год, выручка — рост на 22,7% по сравнению с тем же кварталом прошлого года. Во втором квартале 21 года этот сегмент был единственным прибыльным и принес операционную прибыль в размере 5 987 миллионов юаней.
  • JD Logistics  — ведущий поставщик технологических решений для цепочек поставок и логистики в Китае. Он предлагает решения для цепочки поставок, а также высококачественные логистические услуги. По состоянию на 31 декабря 2020 года у JD Logistics насчитывалось более 900 складов (всего около 21 миллиона квадратных метров). Во втором квартале 21 года доход сегмента составил 26 061 миллион юаней, что на 45,7% больше по сравнению с тем же кварталом прошлого года. В то время как сегмент был прибыльным в том же квартале прошлого года, он принес операционный убыток в размере 357 миллионов юаней в этом квартале.
  • Новые предприятия в  основном включают JD Property, Jingxi, зарубежные предприятия и технологические инициативы. JD Property — это сегмент управления инфраструктурой и активами, который владеет, развивает и управляет логистическими объектами и другими объектами недвижимости. По состоянию на 31 декабря 2020 года JD Property управляла недвижимостью общей общей площадью более 12 миллионов квадратных метров. Во втором квартале 2021 финансового года сегмент принес 6 963 миллиона юаней выручки, что на 60% больше по сравнению с тем же кварталом прошлого года. Но этот сегмент не был прибыльным и принес операционный убыток в размере 3 020 миллионов юаней.

И, говоря о бизнес-сегментах, мы также можем упомянуть, что бизнес JD Cloud & AI был деконсолидирован из компании с 31 марта 2021 года, и операционные результаты не включены в сегмент «Новые бизнесы» со второго квартала 2021 финансового года в будущем.

Баланс компании JD.com

JD также имеет чрезвычайно сильный баланс с небольшими суммами долга и большим количеством денежных средств и краткосрочных инвестиций, которые можно использовать для дальнейшего роста. По состоянию на 30 июня 2021 года у JD была краткосрочная задолженность в размере 562 миллиона юаней, а также долгосрочные займы в размере 2 907 миллионов юаней. Сравнивая общий долг с общим акционерным капиталом в 248,2 миллиарда юаней, мы получаем соотношение заемного капитала к собственному капиталу 0,01, о чем почти не стоит упоминать. Кроме того, мы можем сравнить общий долг с операционным доходом, который компания может генерировать (7 861 миллион юаней за последние четыре квартала), и на погашение непогашенного долга уйдет менее полугода.

И не только у JD очень небольшая задолженность на балансе. На его балансе миллиарды денежных средств, их эквивалентов и краткосрочных инвестиций. По состоянию на 30 июня 2021 года у JD было 97,3 миллиарда юаней денежных средств и их эквивалентов, а также 75,5 миллиарда юаней в виде краткосрочных инвестиций. Помимо краткосрочных инвестиций (и оборотных активов), мы можем рассмотреть внеоборотные активы. По состоянию на 30 июня 2021 года у JD было 26 367 миллионов юаней в (долгосрочных) инвестиционных ценных бумагах, а также 66 399 миллионов юаней в виде «инвестиций в акционерный капитал» (это инвестиции, которые принесли вышеупомянутый «прочий доход» ).

На мой взгляд, у JD отличный баланс, и мы не только не должны беспокоиться о платежеспособности или ликвидности, но и денежные средства, их эквиваленты и краткосрочные инвестиции, вместе взятые, составляют 27,5% текущей рыночной капитализации JD (758,7 млрд гонконгских долларов, что приводит к 628,3 миллиарда юаней), что очень много. Иными словами, у JD 64,50 юаней наличными, их эквивалентами и краткосрочными инвестициями на акцию.

Впечатляющий рост

Помимо впечатляющего баланса с небольшой задолженностью и большим количеством денежных средств и их эквивалентов, JD также может расти высокими темпами в последние несколько лет. В период с 2015 по 2020 год JD может увеличить свой доход со среднегодовым темпом роста 33%, и рост выручки может немного замедлиться, но в 2020 финансовом году выручка увеличилась на 29%, а во втором / 21 квартале выручка увеличилась на 26%. JD дифференцирует свой доход между чистым доходом от продукта и чистым доходом от услуг. И хотя чистая выручка от продуктов выросла со среднегодовым темпом роста 31% за последние пять лет, чистая выручка от услуг увеличилась со среднегодовым темпом роста 48% за тот же период.

(Источник: презентация для инвесторов JD Q2 / 21)

Конечно, мы должны смотреть не только на темпы роста за последние несколько лет, но и на ожидаемые темпы роста на ближайшие годы. Аналитики ожидают, что JD сможет стабильно расти в ближайшие годы. По мнению аналитиков, выручка будет расти со среднегодовым темпом роста 15,41% в следующие десять лет (при этом темпы роста будут выше в следующие несколько лет, а затем со временем замедлятся). Аналитики предполагают, что в следующие пять лет (до конца 2025 финансового года) прибыль на акцию вырастет со среднегодовым темпом роста 33,7%.

(Источник: презентация для инвесторов JD Q2 / 21)

Китайский розничный рынок по-прежнему сильно фрагментирован: доля 20 крупнейших ритейлеров составляет «всего лишь» 17% (в США на долю 20 крупнейших ритейлеров приходится 52% рынка). Если посмотреть на эти цифры, то в ближайшие несколько лет (или, может быть, в следующем десятилетии) вероятна консолидация, и поскольку JD является одним из основных игроков в этой отрасли — вместе с Alibaba и Pinduoduo — я считаю, что компания является одним из тех, кто наживается на таких показателях. консолидация, и она могла бы получить доли рынка у конкурентов.

Но JD не может получать прибыль только от приобретения дополнительных рыночных долей. Базовый рынок также растет. За последние восемь лет общий размер розничного рынка в Китае рос со среднегодовым темпом роста 7,8% и сейчас почти равен размеру розничного рынка США. И хотя рост замедлится, ожидается, что размер рынка онлайн-торговли в Китае (сейчас 15,1 трлн юаней) в ближайшие годы будет расти со среднегодовым темпом 10%.

Расчет внутренней стоимости

Один из последних шагов в каждом анализе — смотреть на внутреннюю стоимость акции и сравнивать эту внутреннюю стоимость с текущей ценой акции, чтобы определить, может ли это быть хорошим вложением. Пытаясь определить, может ли JD быть покупкой на данном этапе, мы можем начать с рассмотрения некоторых простых оценочных показателей — в основном, отношения цены к прибыли, а также отношения цены к свободному денежному потоку. JD торгуется с прибылью в 20,6 раза и свободным денежным потоком в 18,9 раза, и, учитывая тот факт, что мы имеем дело с компанией, у которой есть потенциал для быстрого роста, эти простые оценочные мультипликаторы кажутся довольно дешевыми.

Данные YCharts

Если посмотреть на коэффициент P / E, он резко снизился за последние три года. В течение последних трех лет он торговался со средним коэффициентом P / E, равным почти 60, а три года назад он торговался с коэффициентом P / E, равным 200. Теперь он торгуется только с долей этого мультипликатора. Но учитывая тот факт, что JD находится в фазе становления прибыльной, соотношение P / E может быть не лучшим показателем прямо сейчас. Лучшим показателем может быть соотношение цены и свободного денежного потока, которое в среднем составляло 21 в течение последних трех лет, и поэтому акции сейчас торгуются немного ниже трехлетнего среднего значения.

Помимо простых показателей оценки, мы также можем использовать расчет дисконтированного денежного потока для определения внутренней стоимости. В качестве основы для такого расчета мы можем использовать свободный денежный поток за последние четыре квартала, который составлял 26 394 миллиона юаней (в 2020 финансовом году он составлял 30 087 миллионов юаней). Мы уже упоминали выше, что JD по-прежнему увеличивает свою выручку примерно на 30% в год, и аналитики ожидают, что прибыль на акцию вырастет со среднегодовым темпом роста выше 30% в следующие несколько лет. Однако мы немного более осторожны и предположим, что в 2021 финансовом году рост составит 20%, а затем предположим, что рост замедлится в течение следующих 10 лет, пока он не сможет вырасти всего на 6% до бесконечности. При расчетах с этими допущениями (и ставкой дисконтирования 10%, а также 2 679 миллионами выпущенных акций) мы получаем внутреннюю стоимость в размере 401,63 юаней для JD. При использовании текущего обменного курса это дает 485 гонконгских долларов как внутреннюю стоимость. На момент написания JD торгуется за 283 гонконгских доллара, и, следовательно, акции торгуются почти на 42% ниже своей истинной стоимости.

Риски

Когда акция торгуется настолько ниже своей внутренней стоимости, мы действительно должны задаться вопросом, смотрим ли мы на истинную сделку или что-то упускаем. Во многих случаях причиной сильно недооцененной акции являются неверные предположения о росте, и акции, торгующиеся по чрезвычайно низким мультипликаторам, часто сталкиваются с проблемами.

Одной из причин может быть беспокойство о том, действительно ли JD преуспеет в этом низкорентабельном бизнесе. Когда мы говорим о розничных продавцах, мы обычно смотрим на успешные компании (предвзятость выживания) — мы смотрим на показатели Walmart в прошлом веке, мы смотрим на показатели Amazon в 21 веке. Но мы, кажется, часто забываем, что добиться успеха в этом низкорентабельном бизнесе не так-то просто. Логистика и розничная торговля (даже если они не являются традиционными) являются капиталоемкими, и JD также указывает в своем годовом отчете:

Поскольку у нас есть собственная инфраструктура выполнения заказов, которая требует большой и быстрорастущей рабочей силы, наша структура затрат более уязвима для затрат на рабочую силу, чем у многих наших конкурентов, что может поставить нас в невыгодное положение с точки зрения конкуренции.

Однако я хотел бы отметить как минимум два аспекта. Во-первых, JD еще не в начале и уже инвестировал в свою инфраструктуру, а также продемонстрировал в последние несколько кварталов, что может быть прибыльным. В 2019 и 2020 финансовом году компания может получить операционную прибыль. Во-вторых, с огромными суммами денежных средств и их эквивалентов на балансе компания может продолжать инвестировать в случае необходимости, и я совершенно уверен, что JD добьется успеха.

Вторая причина, по которой JD торгуется с таким низким мультипликатором, очевидна — и она также была кратко упомянута выше: JD — еще одна китайская технологическая компания, и, поскольку эти крупные китайские технологические компании столкнулись с огромными препятствиями со стороны китайского правительства, инвесторы обеспокоены и бросают акции вне портфелей. Об этом аспекте я уже писал в своих статьях о Tencent и Alibaba. Обе статьи были озаглавлены «Покупайте, когда на улицах течет кровь», и мои чувства очевидны. Хотя я не хочу игнорировать риски, я считаю текущую ситуацию скорее возможностью для покупки. Во время последнего объявления о доходах JD также прокомментировал ситуацию:

Поэтому мы считаем, что эти политики не предназначены для ограничения или подавления Интернета и соответствующих отраслей, а скорее для создания справедливой и упорядоченной деловой среды и содействия долгосрочному и устойчивому развитию этих отраслей.

Мы считаем, что цели регулирования способствуют долгосрочному росту бизнеса JD. До сих пор наш бизнес стабильно рос, придерживаясь передовых практик комплаенс ».

Но интересно, что JD не так сильно пострадал. По сравнению с другими китайскими технологическими компаниями, особенно Baidu, Tencent и Alibaba, мы видим, что JD торгуется «всего» примерно на 35% ниже своего бывшего максимума, в то время как Tencent торгуется на 41% ниже, а Baidu и Alibaba даже торгуются на 55%. прямо сейчас.

Данные YCharts

Заключение

JD — еще одна китайская технологическая компания, которая пострадала из-за неопределенности, созданной китайским правительством. И хотя мы должны столкнуться с возможностью замедления темпов роста JD (возможно, также вследствие действий китайского правительства), я думаю, что эти акции сильно недооценены. На мой взгляд, текущая распродажа создает возможности для долгосрочных покупок, и JD может быть хорошим выбором для долгосрочных инвесторов. Мы скорее говорим о краткосрочных и среднесрочных потрясениях, а не о реальных угрозах существованию.

Автор: Даниэль Шёнбергер, Seeking Alpha