Full Truck Alliance: нужно выжить на рынке покупателя

Краткое содержание статьи

• Компания значительно увеличила выручку в четвертом квартале 2022 года, но имела тенденцию к замедлению и, судя по прогнозам руководства, она сохранится.
• Основываясь на последних тенденциях в отрасли и нашем анализе, платформа B2B по требованию может пострадать на рынке покупателя.
• Хотя оценка является привлекательной, а отрицательная сторона ограничена, инвесторам следует подождать и посмотреть, как замедление экономического роста в Китае повлияет на бизнес платформы, прежде чем предпринимать какие-либо действия.

Подробности

Full Truck Alliance Co. Ltd. значительно увеличила выручку в четвертом квартале 2022 года, но имела тенденцию к замедлению и, судя по прогнозам руководства, сохранится.

Компания не предоставляет свою финансовую информацию до 2018 года. Основываясь на последних тенденциях в отрасли и приведенном ниже анализе, платформа грузоперевозок по запросу B2B может пострадать на рынке этого покупателя.

Следовательно, хотя мы считаем, что оценка акций YMM кажется привлекательной, а низкий коэффициент P/B обеспечивает защиту акций от падения, инвесторам следует подождать и посмотреть, как замедление экономического роста в Китае повлияет на бизнес платформы в ближайшие кварталы, прежде чем предпринимать какие-либо действия.

Профиль компании

Full Truck Alliance Co. Ltd. является не китайской операционной компанией, а холдинговой компанией на Каймановых островах, деятельность которой в основном осуществляется (i) посредством договорных соглашений с определенными организациями с переменным участием или VIE Группы в Китае и (ii) ее дочерними компаниями в Китай.

В 2022 году он принес 6 733 миллиона юаней (976 миллионов долларов США) выручки и 261 миллиард юаней (37,9 миллиарда долларов США) валовой стоимости сделки («GTV»).

Компания предоставляет следующие услуги:

1. Список грузов
2. Брокерские услуги
3. Сервис онлайн-транзакций
4. Дополнительные услуги

Основные выводы изПрибыль за 4 кв. 2022 г.:

• ВВ четвертом квартале 2022 года его общая чистая выручка увеличилась на 34,5% до 1 922,5 млн юаней (278,7 млн ​​долларов США) с 1 429,4 млн юаней за счет увеличения доходов от брокерских услуг и комиссий за транзакции. Его брокерские услуги по перевозке грузов выросли на 24% благодаря увеличению числа пользователей. Комиссионный доход от транзакций увеличился на 67 % за счет увеличения доли транзакций. Однако рост выручки замедлился по сравнению с 45-процентным ростом вQ3 2022.
• ВВ четвертом квартале 2022 года ее GTV увеличилась на 3,6% до 72,0 млрд юаней (10,4 млрд долларов США) с 69,5 млрд юаней. Валовая стоимость сделки («GTV») в 2022 году достигла 261,1 млрд юаней (37,9 млрд долларов США) по сравнению с 262,3 млрд юаней в 2021 году.Q3 2022.
• ВВ четвертом квартале 2022 года выполненные заказы сократились на 6,4% до 32,6 млн с 34,8 млн, снизившись с 5,4% в предыдущем квартале.Q3 2022.
• ВВ четвертом квартале 2022 года среднее количество MAU грузоотправителей увеличилось на 19,7% до 1,88 млн с 1,57 млн, ускорившись с 15,2% в предыдущем квартале.Q3 2022.
• ВВ четвертом квартале 2022 года доля коммерческих и административных расходов снизилась с 16,7% до 14,6%, а доля НИОКР снизилась с 16% до 13% из-за увеличения выручки.

• Руководство ожидало, что его выручка вырастет с 16,9% до 23% в первом квартале 2023 года.

Руководство сделало следующие комментарии относительно своего прогноза на 2023 год:

По мере продвижения к 2023 году мы будем стремиться к реализации стратегии активного привлечения пользователей, повышению уровня дифференциации наших продуктов и дальнейшей оптимизации эффективности сопоставления, чтобы побудить больше качественных пользователей присоединиться к нашей платформе.

После снятия ограничений COVID в декабре объем заказов с платформы постепенно увеличивался, достигнув годового пика в начале декабря. Однако в середине декабря объем заказов снизился из-за того, что большое количество дальнобойщиков заразилось COVID, что сказалось на общей пропускной способности транспорта. По мере того, как зараженные дальнобойщики возвращаются к работе, а транспортные мощности восстанавливаются после китайского Нового года, мы видим, что активность в отрасли грузоперевозок восстанавливается после минимумов прошлого года.

За последние четыре квартала и 12-месячное скользящее удержание — 12-месячное скользящее удержание тех участников грузоотправителей и коэффициент удержания в следующем месяце дальнобойщиков, которые ответили на заказы, оставались стабильными на уровне около 85%.

Более того, с возобновлением регистрации новых пользователей общее количество грузоотправителей на платформе выросло, большинство из которых являются прямыми грузоотправителями с относительно более высокими показателями выполнения по сравнению с посредниками, что способствовало повышению нашего показателя выполнения.

У нас есть следующие комментарии:

• Компания значительно увеличила выручку вQ4 2022, но имел тенденцию к замедлению и, вероятно, сохранится, исходя из прогнозов руководства. Мы считаем, что бум в 2022 году, вероятно, является результатом блокировки COVID в Китае. По сообщениям СМИ Caixin, китайская экономика может столкнуться с падением экспорта бизнеса. Сдержанный глобальный спрос объясняется высокими процентными ставками и инфляционной обстановкой.

Согласно опросу Caixin, в марте субиндекс новых экспортных заказов упал до 49,0 после кратковременного роста в феврале, что говорит о том, что мировой спрос остается слабым.

«Относительно скромный и недолгий рост индекса деловой активности в обрабатывающей промышленности в первом квартале свидетельствует о том, что промышленный сектор получил лишь ограниченный импульс от возобновления работы», — пишет Capital Economics в заметке.

• Хотя MAU грузоотправителя увеличилась на 20% за квартал, продолжающийся вялый рост заказов/MAU и GTV/MAU свидетельствует о том, что спрос на его услуги в Китае ослабевает. Компания увеличила количество заказов в сложных условиях, вероятно, за счет агрессивного снижения заработной платы дальнобойщиков. Этот аргумент может быть подкреплен тем, что MAU дальнобойщиков остаются неизменными из комментариев руководства.

Среднее количество MAU грузоотправителей составило 1,88 млн, или рост по сравнению с прошлым годом на 19,7%. Наши средние MAU дальнобойщиков, включая тех, кто выполняет и отвечает на заказы, остаются стабильными по сравнению с предыдущим месяцем и составляют 3,5 миллиона активных дальнобойщиков.

• По данным MacroMicro, по состоянию на февраль 2023 года уровень безработицы в городах Китая составлял 5,6%, а количество 31 крупнейших городов — 5,7%. Уровень безработицы среди подростков (в возрасте от 16 до 24 лет) был намного выше и составлял 18,1%. Мы полагаем, что в краткосрочной перспективе компания столкнулась с попутным ветром на рынке труда, но, вероятно, продолжит замедление из-за замедления глобального и внутреннего спроса.

Платформа B2B On-Demand может пострадать на рынке покупателя

Компания не имеет долгосрочных контрактов с грузоотправителями. В условиях экономического спада выросла безработица. В результате грузоотправителям будет легче нанимать дальнобойщиков напрямую, чтобы сэкономить комиссионные и сборы. Водители грузовиков также готовы вести прямые переговоры с грузоотправителями, чтобы получить более высокую заработную плату.

Несколько новостей ниже могут поддержать наши аргументы.

• Согласно Seeking Alpha , Uber рассматривал возможность расставания со своим подразделением грузовой логистики либо путем первичного публичного размещения акций, либо путем прямой продажи. Новостное издание добавило, что грузовое подразделение в последние месяцы столкнулось с трудностями и находится в процессе увольнения 3% своей рабочей силы, поскольку оно сталкивается с циклическим спадом в бизнесе.
• В интервью с генеральным директором Uber Freight компания решила сохранить независимость своей деятельности и брокерского бизнеса по причинам ценообразования клиентов.

«Всем выгодно, если у вас есть одна платформа», — подчеркнул Рон. «Это гораздо более масштабируемая платформа. Вот что взволновало нас в конце дня».

Но компания планирует «поддерживать абсолютное разделение государства и церкви и быть уверенной, что ни одна из операционных идей ценообразования не просочится на сторону 3PL и брокера», и наоборот.

Мы думаем, что на рынке покупателя платформа для перевозки грузов по требованию может иметь низкую переговорную силу по отношению к грузоотправителям.

Кроме того, компания получила операционный убыток в размере 162 млн юаней (23 млн долларов США). Если макроэкономическая ситуация пойдет против компании, ее потери могут увеличиться.

Компания может получить дополнительную поддержку от государства

Компания была среди тех, кто продемонстрировал рост в Китае во время блокировки COVID. Это демонстрирует, насколько важной была компания для китайской экономики.

Руководство представляет несколько ключевых тенденций в Китае, как показано ниже. Мы сошлись во мнении, что в настоящее время правительство благосклонно относится к стандартизации и оцифровке. Следовательно, правительство Китая может оказать дополнительную поддержку компании в этих сложных условиях.

Ключевые тенденции для цифровых грузовых платформ в Китае

1. Быстрое внедрение цифровой грузовой платформы. По сравнению с рынком США, где существует ряд крупных автономных поставщиков грузовых перевозок, рынок автомобильных перевозок Китая исторически был сильно фрагментирован, и в нем не было доминирующих поставщиков автономных грузоперевозок. Появление цифровых грузовых платформ заменило большое количество мелких офлайн-брокеров и обеспечило ускоренную трансформацию и разрушение китайского рынка автомобильных перевозок. Из-за отсутствия значимых альтернатив дальнобойщики и грузоотправители быстро приняли решения, предоставляемые цифровыми грузовыми платформами.
2. Более высокий уровень стандартизации и цифровизации. По мере дальнейшего проникновения цифровых грузовых платформ на рынок автомобильных перевозок Китая они способны трансформировать рынок за счет цифровизации и стандартизации транзакционных процессов и применения передовых технологий. Цифровые грузовые платформы повышают эффективность цепочек поставок и предлагают большую ценность для участников экосистемы, а также устанавливают отраслевые стандарты в отношении объема услуг, типов грузовиков и времени доставки, среди прочего, которым должны следовать участники отрасли.
3. Технологии играют все более важную роль . Достижения в области технологий искусственного интеллекта будут способствовать оптимизации и инновациям в отрасли автомобильных перевозок Китая. Цифровые грузовые платформы могут применять ИИ к различным сценариям, таким как прогнозирование спроса, определение цен и оптимизация маршрутов, что обеспечит более высокую гибкость и эффективность в отрасли автомобильных перевозок. Например, используя свои технологии и возможности обработки данных и расширяя свои услуги от согласования одного грузоотправителя с одним перевозчиком, как на рынке FTL, до сопоставления нескольких грузоотправителей с одним перевозчиком, как на рынке LTL, цифровые грузовые платформы могут уменьшить трения и добиться оптимизации дорожной сети.

Оценка и катализаторы

Показатели оценки предполагают, что акции недешевы по сравнению со средним значением в своем секторе. Вероятно, рынок по-прежнему оценивал ее как акции роста. Соотношение ПЭГ 0,54х кажется не очень дорогим.

Отношение P/B акций в настоящее время составляет 1,59x, что не очень высокий уровень. Его активы составляли 72% денежных средств и их эквивалентов. Это обеспечивает некоторую защиту акций от падения.

Мы будем использовать модель DCF и оценивать ее как акции роста, чтобы изучить ее оценку более подробно.

Руководство упомянуло о 4 триллионах юаней на рынке грузовых перевозок GTV в Китае. В настоящее время компания имеет 6% проникновение на этот рынок.

FTL является крупнейшим сегментом рынка автомобильных перевозок Китая с точки зрения валового объема транзакций или GTV фрахтовых сборов. Согласно отчету CIC, на него также приходится около 70% рынка автомобильных перевозок Китая с точки зрения товарооборота. В 2020 году в китайском сегменте FTL было выполнено в общей сложности 997 миллионов заказов на междугородние перевозки. Общее количество грузовиков, используемых в этом сегменте, составляет значительную долю от общего количества грузовиков в Китае. В 2020 году из 31 млн грузовиков в Китае насчитывалось 9,1 млн грузовиков большой и средней грузоподъемности с грузоподъемностью более 4 тонн (в том числе 6,2 млн грузовых автомобилей и 2,9 млн инженерных грузовиков), а также 13,7 млн ​​грузовиков большой и средней грузоподъемности. дальнобойщиков (в том числе 9,2 млн грузовых дальнобойщиков и 4,5 млн инженерных дальнобойщиков) из 35 млн дальнобойщиков в Китае.

FTL-товары, как правило, доставляются напрямую из пункта отправления в пункт назначения через магистральные перевозки без необходимости время от времени агрегировать поставки, что делает их пригодными для управления и планирования через стандартизированные онлайн-платформы. Согласно отчету CIC, из-за высокой фрагментации только около 20% FTL-перевозок связаны с дальнобойщиками по срочному контракту. Остальные поставки, как правило, без официальных контрактов, осуществляются либо посредниками, взимающими плату, либо знакомыми дальнобойщиками. Перевозки через знакомых дальнобойщиков, как правило, неэкономичны, поскольку они не представляют стабильного и масштабируемого источника дохода для дальнобойщиков и, как правило, по цене выше оптимальной цены, которую грузоотправители могут получить на эффективном рынке. Согласно отчету CIC, ожидается, что рынок FTL достигнет 4 юаней.

Мы делаем следующие предположения, основанные на прогнозах руководства и текущих рыночных условиях:

1. 10% доля рынка
2. 24% WACC
3. 3% окончательный темп роста
4. Маржа свободного денежного потока 10%
5. Чистый долг -3801 млн (Q4 2022)
6. Размещенные акции 1065 миллионов (Q4 2022)

Применяя метод DCF, мы можем получить стоимость собственного капитала в размере 11 875 миллионов долларов (11,1 доллара США за акцию), что предполагает доходность 57% от текущей цены акции.

С помощью приведенного ниже теста на чувствительность мы видим, что акции переоценены только в том случае, если их маржа свободного денежного потока снизилась ниже 3%. Мы считаем, что риск падения ограничен.

Риски

Юридический риск

24 января 2023 г. акции компании были отмечены как «короткие» в J Capital Research. J Capital заявила, что компания преувеличила свою финансовую информацию, чтобы ввести инвесторов в заблуждение. Хотя компания отрицала обвинения со стороны короткого продавца во время своего отчета о доходах за 4 квартал 2022 года. Акции упали на 19% с момента новостей.

Риск исключения из листинга китайских АДР

В настоящее время отношения между Китаем и США все еще остаются напряженными. Удивительно, но согласноВ поисках Alpha компания может отказаться от своих планов по потенциальному листингу в Гонконге. Согласно статье, компании, как сообщается, считают, что им больше не нужно хеджировать будущие нормативные конфликты между Китаем и США.

У нас нет доказательств, подтверждающих, что напряжение между двумя странами уменьшилось. Тем не менее, стоит изучить причину падения, поскольку большинство крупных китайских компаний, зарегистрированных в США, уже завершили свои двойные листинги в Гонконге. DiDi Global Inc. была вынуждена китайским правительством исключить свои акции из листинга фондовой биржи США из-за нарушения национальной информационной безопасности. Если правительство Китая считает, что компания играет такую ​​же важную роль, как и DiDi, существует риск того, что акции будут исключены из листинга и, вероятно, будут продаваться на внебиржевом рынке как DiDi.

Автор: ООО «ЛЭЛ Инвестмент», Seeking Alpha