Baozun не является предпочтительной китайской акцией из сектора интернет-магазинов в 2022 году

Краткое содержание статьи

  • Китайский интернет — это привлекательная долгосрочная история, предлагаемая сегодня по хорошей цене.
  • Baozun не является моей любимой акцией, поскольку я ожидаю, что она будет отставать от своих сверстников из-за идиосинкразических встречных ветров.
  • Его оценка недостаточно привлекательна для меня, учитывая его перспективы.

Инвестиционные тезисы

Baozun не моя любимая китайская интернет-акция. Я настроен оптимистично в отношении этого сектора и ожидаю значительного восстановления в 2022 и 2023 годах благодаря смягчению недавних регулятивных мер. Хотя я вижу большой потенциал в большинстве имен в этом пространстве, я ожидаю, что Baozun будет отставать от конкурентов. Я вижу идиосинкразические встречные ветры, с которыми сталкивается компания, которые очень затрудняют опережение цены акций до тех пор, пока встречные ветры сохраняются. Компания не обязательно дешевая, учитывая ее перспективы. Я пока в стороне от компании.

Долгосрочное хорошее приносит больше краткосрочного плохого

Замедление китайской экономики из-за политики абсолютной нетерпимости к COVID и имущественного кризиса нанесло ущерб китайским акциям. Китайский сектор интернет-компаний был одним из худших в прошлом году, поскольку регулятивные меры усугубили экономические проблемы. KraneShares CSI China Internet ETF, отраслевой ориентир, упал примерно на 64% по сравнению с максимумами февраля 2021 года.

Baozun удерживал флаг на пути вниз и за тот же период снизился более чем на 75%. Компания столкнулась с некоторыми специфическими проблемами в дополнение к тем, с которыми сталкивается сектор. Масла в огонь подлила его зависимость от Taobao и плохой работы Taobao, а также снижение продаж от ее международных партнеров из-за инцидента с BCI (Better Cotton Initiative).

Сегодня, на первый взгляд, многие проблемы кажутся учтенными после массовых распродаж. Я предполагаю, что в 2022 году произойдет возврат к среднему, но думаю, что ситуация может ухудшиться, прежде чем она станет лучше для Baozun.

Потребление в Китае со временем будет расти

Можно многое критиковать в отношении китайской политики и прав человека, но эффективность КПК в достижении долгосрочных целей не подлежит обсуждению. КПК ставит четкие среднесрочные и долгосрочные цели и систематически работает над их достижением. Иногда это может показаться агрессивным и жестоким, но оно выполняет свою работу.

Достижение китайского «общего процветания» является важнейшей целью КПК. Страна сделает все, что в ее силах, чтобы увеличить благосостояние своего народа. Это приведет к увеличению потребления более широким и богатым средним классом. Более богатый и многочисленный китайский средний класс — одна из величайших тенденций нашего времени, и она должна хорошо подойти для дискреционных потребительских компаний в Китае.

Этот долгосрочный макроэкономический взгляд объясняет, почему я настроен оптимистично в отношении китайского сектора интернет-компаний и интернет-магазинов. Я думаю, что рынок придал слишком большое значение, чтобы снизить риски, связанные с усилением регулирования. Я вижу, что китайские интернет-компании сегодня предлагают отличные перспективы по отличной цене. Я думаю, что регулятивные репрессии в конечном итоге исчезнут, вероятно, в 2022 году после 20-го Национального конгресса КПК в 4 квартале, и эти акции подскочат. Baozun тематически ничем не отличается от этих компаний. Несмотря на нынешний экономический спад, я ожидаю, что Китай продолжит расти в ближайшие годы, и Baozun станет одним из бенефициаров этого роста.

Baozun, скорее всего, отстанет от конкурентов в росте

Однако под капотом проблемы, с которыми сталкивается Baozun, сильно отличаются от тех, с которыми сталкиваются его коллеги. Одной из основных причин низкой эффективности Baozun даже среди китайских интернет-имен являются комментарии BCI о нарушениях прав человека в Синьцзяне и последующем отказе от западных брендов. BCI — это управляющая группа, состоящая из отраслевых гигантов, работающих над установлением стандартов устойчивого развития в области выращивания хлопка и методов его выращивания. Группа недавно прекратила деятельность в Синьцзяне из-за опасений по поводу злоупотреблений на рабочем месте. Китайская пропаганда быстро разожгла кампанию бойкота брендов, входящих в BCI, что привело к резкому падению продаж этих брендов. Baozun попал в шторм из-за своей модели ценообразования, в основном основанной на GMV.

Затем Запад сделал быстрый шаг назад. Некоторые компании исключили упоминания о BCI из документов компаний, в то время как другие отказались от своих мест в совете BCI. BCI также отступила, удалив комментарии со своего веб-сайта.

Первоначально руководство Baozun ожидало, что проблема разрешится в начале 2021 года, но эффект сохраняется. Бойкот был очень существенным в результатах Baozun за 3 квартал. Руководство отметило, что возвращение к нормальной жизни не ожидается до второй половины 2022 года. И это несмотря на усилия западных брендов, а также BCI по исправлению ситуации.

Я думаю, что китайский потребитель вернется к западным брендам. Я считаю, что эти бренды обладают преимуществом, которого нет у китайских конкурентов, и что китайский потребитель со временем забудет об этом фиаско. Более того, падение акций и плохие показатели прибыли подготовили почву для значительной альфы, когда компания восстановится.

Тем не менее, я рассматриваю ближайшую перспективу как изменчивую и не ожидаю восстановления доходов в ближайшее время. Я думаю, что акции BZUN вряд ли превзойдут китайские интернет-аналоги, пока сохраняется давление спроса. Я также думаю, что давление вполне может быть более долгим, чем ожидалось. 20-й Национальный конгресс КПК состоится в четвертом квартале 2022 года и бойкот вполне может продлиться до тех пор.

По этой причине Baozun сегодня не является моей предпочтительной инвестицией в китайский интернет.

Подготовка к будущему росту навредит финансам сегодня

Важной историей для Baozun являются новые направления роста компании. Он вводит новые категории и добавляет новые вертикали. Он будет набирать новые кадры, управлять своими штаб-квартирами и запускать региональные сервисные центры. Там, где это уместно, компания постарается добавить неорганический рост. Это правильно в долгосрочной перспективе, но сегодня потребуются значительные инвестиции.

Инвестиции Baozun в рост сопряжены с обычными рисками для любых инвестиций. Компания имеет большой риск исполнения. Он проникает в непроверенные области и много инвестирует в это как органически, так и неорганически посредством слияний и поглощений. Если он потерпит неудачу, это может уничтожить много капитала.

Кроме того, эти инвестиции добавляют компании много затрат с относительно длительным периодом окупаемости. Инвестиции наверняка повлияют на краткосрочную маржу, и, учитывая текущее отношение к китайским интернет-игрокам и, в частности, к Baozun, я думаю, что рынку не понравится сокращение маржи.

В Китае есть много заманчивых историй роста по очень привлекательным ценам. Я бы выбрал вариант с меньшим риском исполнения (и, возможно, предпочел бы регуляторный риск) на данный момент.

Baozun не обязательно лучшее имя в этой области

Baozun кажется очень дешевым, и это так. Я предоставил таблицу его прямых кратных в таблице ниже, и цифры неслыханные в области программного обеспечения на Западе. Ожидается, что через несколько лет прибыль Baozun достигнет однозначного числа.

Capital IQ

И это тоже исторически не нормально. Исторические мультипликаторы компании, которые я привел в таблице ниже, значительно выше, чем они торгуются сейчас. Baozun дешев по сравнению с его историей.

Capital IQ

Это не только феномен Baozun, и сегодня он характерен для большинства китайских интернет-акций. Таким образом, необходимо сравнить Baozun с его китайскими аналогами, чтобы определить стоимость. Ниже я предоставил таблицу сравнения с данными, полученными из Capital IQ, для оценки стоимости компании.

Capital IQ, авторский анализ

Мне нравится сравнивать растущие компании по темпам их роста. Сравнение абсолютных оценок не дает должного результата быстрорастущим аналогам. Я сопоставил трехлетние будущие доходы сопоставимых компаний с их ожидаемыми темпами роста доходов, чтобы увидеть, какая компания предлагает наилучший рост стоимости на приведенной ниже диаграмме. Baozun действительно дешев в этом отношении, поскольку его точка данных значительно ниже линии тренда. Но стоит отметить, что это не самое дешевое.

Авторский анализ

Но, как видно из диаграммы ниже (исключая Meituan из-за отрицательной EBITDA за 21 год), выполнение того же анализа мультипликатора EBITDA и роста показывает совсем другую картину. Baozun торгуется намного дороже в связи с ростом своей прибыли с точкой данных на линии тренда.

Авторский анализ

Мой окончательный анализ состоит в том, чтобы показать мультипликаторы по сравнению с одной мерой роста качества. Мои обычные читатели знакомы с моей ценностью повышения качества. Я часто использую показатель, основанный на правиле 40, используемом при оценке компаний-разработчиков программного обеспечения. Моя переменная представляет собой сумму ожидаемого роста выручки и ожидаемой маржи. В этом случае я использовал трехлетний CAGR выручки и маржу EBITDA за 24 года. Вы можете видеть, что это самый важный анализ по узкой дисперсии вокруг линии тренда, указывающий на то, что рынок больше всего ценит это соотношение. Baozun не дешев в этом отношении, поскольку его точка данных находится на линии тренда.

Авторский анализ

В стороне от Baozun

Я вижу большую ценность в китайском секторе Интернет-компаний. Я думаю, что рынок придал больший вес, чем следовало, возросшим рискам за последний год и создал смехотворные возможности для терпимых к риску инвесторов. Baozun, однако, не мой любимый способ игры на этом подборе. Я считаю, что Baozun очень трудно превзойти своих сверстников, учитывая идиосинкразические встречные ветры вокруг него. Таким образом, я остаюсь в стороне от Baozun.

Автор: Rogue Trader, Seeking Alpha