Alibaba: разбирая страхи, чтобы более ясно увидеть положительные стороны

Краткие итоги

  • Отношения США и Китая перешли в новую эру постоянной напряженности.
  • Независимо от этого, бизнес Alibaba будет продолжать расти, поскольку он базируется в Китае и прилегающих регионах, и ему будет способствовать рост среднего класса Китая.
Интересуетесь акциями Китая? Подписывайтесь на наш Telegram-канал: https://t.me/chinastocksnet – здесь каждый день мы публикуем новости, аналитику компаний Китая и даем обзор экономических событий страны.
  • Опасения по поводу того, что Китай подорвет своих технических звезд, неуместны – цели КПК (Коммунистическая партия Китая) по экономическому росту и усилению геополитического влияния должны перевешивать любую склонность к подавлению чрезмерно преуспевающих частных предприятий.
  • Делистинг / внебиржевой запрет – реальная угроза. Хотя на то, чтобы что-то решить, еще есть 2-3 года, обе стороны занимают жесткую позицию. Тем не менее, оборотной стороной должна быть единовременная неудача.
  • Существует дополнительный уровень геополитического / странового риска, но в целом средне- / долгосрочный потенциал перевешивает риски.

Инвестиционный тезис

В условиях глубоких идеологических разногласий, которые вряд ли исчезнут, кажется, что отношения между США и Китаем переходят в постоянное состояние напряженности. Тем не менее, Alibaba будет продолжать расти, поскольку ее бизнес преимущественно базируется в Китае и, в меньшей степени, в прилегающих регионах – этому будет способствовать рост среднего класса Китая и высокие темпы роста таких направлений бизнеса, как облачные технологии.

Похоже, никто не оспаривает, что Alibaba – это технический гигант по невысокой оценке по сравнению с ее собственной историей и мега-капитализацией в сфере технологий США. Но в последнее время рынок не был полностью убежден многочисленными “бычьими” статьями об Alibaba.

Большинство статей посвящено истории роста и оценке с небольшим разделом о рисках – здесь я сделал наоборот, сосредоточив внимание на основных проблемных областях, таких как регуляторные и конкурентные риски. Углубившись в эти опасения и поместив их в контекст, их легче отбросить в пользу более широкой картины долгосрочного роста.

В целом, среднесрочный / долгосрочный потенциал роста перевешивает обратную сторону. Но я думаю, что есть смысл ограничить свою подверженность риску. Китай – тема поляризующего для инвесторов: геополитические аспекты и страновые риски инвестирования в Китай, мягко говоря, сложны. Я еще не уверен, что Alibaba – это акция, которую можно купить и держать навсегда.

Это акции роста, ценные бумаги, это … Alibaba!

Alibaba – это растущая акция по невысокой оценке – в отличие от некоторых растущих акций, Alibaba сталкивается с впечатляющим набором проблем «стоимостных акций»: антимонопольные и другие регуляторные риски; геополитическая напряженность, которая может затруднить инвестирование; репрессивный коммунистический режим, который может произвольно подавить любых откровенных критиков; ожесточенная внутренняя конкуренция. Другими словами, это обычное дело для инвестирования, ориентированного на стоимость.

В частности, существующие опасения, насколько я смог собрать, можно разделить на следующие категории: (1) обоснованные, (2) менее обоснованные, (3) устраненные и (4) другие опасения, которые не вызывают сомнений, сложнее классифицировать.

1. Обоснованные опасения:

  • Риск исключения Alibaba из бирж США (например, NYSE) и запрета на внебиржевую торговлю. До этой возможности еще 2-3 года. Такой исход должен составлять только разовая или временная неудача для оценки Alibaba – в любом случае, Alibaba продолжит свой долгосрочный рост. Инвесторы могут владеть акциями непосредственно на Гонконгской фондовой бирже, но, возможно, в будущем это может оказаться под вопросом.
  • Жесткая конкуренция внутри страны, в которую входят такие компании, как JD.com, Pinduoduo, Tencent, Huawei и т. д. в той или иной сфере бизнеса. Но учитывая, что Китай является второй по величине экономикой в ​​мире, было бы очень необычно, если бы не было жесткой конкуренции.

2. Проблемы, которые выглядят менее обоснованными:

  • Регулирующее давление на платформенные экономики (то есть интернет-монополии) в сочетании с тем, что Alibaba находится во власти регуляторов. Любая программа по нанесению долговременного ущерба технологическим лидерам Китая кажется неправдоподобной, учитывая цели Коммунистической партии Китая (КПК) по экономическому росту и усилению геополитического влияния.
  • Денежные средства и акции накапливаются на балансе, что, возможно, вызывает вопросы о том, является ли Alibaba хорошим распределителем капитала. Я бы отметил, что: (1) Apple сталкивалась с той же критикой; (2) выкуп большого количества акций, вероятно, не является правильным тоном после того, как регуляторы только что сделали ему выговор.
  • Американские депозитарные акции (ADS), зарегистрированные на NYSE, предназначены для холдинговой компании на Каймановых островах, которая имеет договорное соглашение с Alibaba, чтобы обойти ограничения Китая на владение иностранными акциями. Они полностью взаимозаменяемы с акциями HKSE. Теоретически договорные требования субъекта с переменной долей участия (VIE) могут быть поставлены под сомнение, но экспроприация представляет собой риск со структурой VIE или без нее. Это кажется маловероятным, учитывая экономическую взаимозависимость между Китаем и Западом – это нанесет непоправимый ущерб доступу китайских компаний к рынкам капитала и, возможно, вызовет ответные меры против интересов китайской собственности за рубежом.

3. Решенные проблемы.

  • Антимонопольные штрафы. В итоге штраф составил ~ 2,8 млрд долларов, или 4% от внутреннего дохода Alibaba за 2019 год, что меньше максимальных 10%, которые могли быть наложены. Регуляторы впоследствии обратили внимание и на конкурентов Alibaba.
  • Возможные трения между откровенным соучредителем Alibaba Джеком Ма и Коммунистической партией Китая (КПК). Это больше не кажется главной проблемой, поскольку в последние несколько месяцев Джек Ма затаился, занялся хобби и познакомился со своим внутренним художником.

4. Другие проблемы

Могут возникнуть моральные опасения по поводу инвестирования в китайские акции, учитывая удручающую репутацию Китая в области прав человека и потенциальные приложения для наблюдения за технологией AI Alibaba. Но Alibaba (по крайней мере официально) дистанцировалась от этого и не считается связанной с коммунистической китайской армией – не имело бы смысла рисовать всю страну и все в ней одной и той же кистью. Если бы КПК оказалась вовлеченной в Alibaba, это восприятие могло бы измениться.

Наконец, Совет по надзору за бухгалтерским учетом публичных компаний США, желающий проверить аудиты Alibaba, – это больше, чем просто церемониальное требование к листингу. После скандалов с Luckin Coffee и другими, любой сбой в бухгалтерском учете с известной компанией Alibaba станет серьезным затруднением для всех участников. Обратите внимание, что Alibaba с самого начала проходила аудит гонконгским офисом PricewaterhouseCoopers. Конечно, бухгалтерские риски существуют с любой компанией.

В целом опасения по поводу Alibaba следует рассматривать в контексте. Исключение из листинга / запрет может занять несколько лет. Существует также ожесточенная конкуренция внутри страны, но этого следует ожидать. Более широкая картина заключается в том, что Китай по-прежнему является быстрорастущей экономикой с растущим средним классом. Китай также хочет укрепить свои позиции на мировой арене и добиться прогресса в решении своих внутренних проблем – для этого ему нужен конкурентоспособный частный сектор.

Запрет делистинга / внебиржевой торговли – реальная возможность

Обычно при исключении из листинга акции продолжают торговаться на внебиржевом рынке. Если бы это было в случае с Alibaba, «исключение из листинга» было бы более или менее проблемой – действительно, Alibaba уже торгует на внебиржевом рынке. Но Закон об отчетности холдинговых иностранных компаний также запрещает внебиржевую торговлю китайскими компаниями, чьи аудиты не проверялись в течение трех лет.

Другим вариантом может быть прямое владение акциями на бирже в Гонконге, если это позволяет брокерская компания. Нетрудно представить, что такой очевидный обход может быть каким-то образом ограничен в будущем (с любой стороны – вспомните ограничения Китая на иностранную собственность) – но я не знаю, насколько это осуществимо. Институциональные инвесторы, по-видимому, могли бы найти способ обойти ограничения – для розничных инвесторов может возникнуть, по крайней мере, неудобство смены брокерских контор.

Недавно предложенный «Закон об ускорении привлечения иностранных компаний к ответственности» дополнительно сократит льготный период несоблюдения требований с трех до двух лет. 2-3 года еще дают время на выработку решения, но обе стороны занимают жесткую позицию – разногласия могут быть непримиримыми.

Alibaba уверена, что может соблюдать правила – вопрос, может быть, больше в том, позволит ли это КПК – закон о национальной безопасности запрещает китайским компаниям «передавать аудиторские документы регулирующим органам США». Со стороны США SEC более десяти лет пыталась добиться сотрудничества Китая с PCAOB. HFCAA также требует от членов совета директоров статуса КПК – любое восприятие влияния КПК может стать еще одной проблемой для Alibaba.

Возможное влияние делистинга / запрета на цену

Чтобы справиться с потенциальным влиянием исключения из списка / запрета на цену акций, можно взглянуть на недавнее влияние на China Mobile , China Telecom и China Unicom. Они были немедленно исключены из списка / заблокированы из-за опасений, что они могут быть связаны с коммунистической китайской армией, а Alibaba еще никогда не получала обвинений о связях с армией Китая. Однако что случилось после делистинга с китайскими телекомами?

Из графиков можно сделать несколько наблюдений:

  • Откат China Mobile, China Telecom и China Unicom, похоже, последовал за приказом Трампа от 12 ноября 2020 года.
  • С 11 ноября 2020 года до 25 июня 2021 года эти акции отставали от iShares China Large-Cap ETF (FXI) примерно на 1,7–21,4%, или в среднем на 9,5%, хотя другие факторы также могли иметь значение.
  • Средняя неудовлетворенность за 3 месяца (с начала ноября по февраль) составляла около 22-31%, в зависимости от точного дня начала.
  • Отставание от FXI было более значительным (40% +) с июня 2019 года, когда Марко Рубио представил Закон о справедливости, и с мая 2020 года, когда HFCAA был принят Сенатом США.
  • Интерпретация того, как это связано с BABA, будет зависеть от того, насколько, по вашему мнению, риск исключения из списка уже учтен для BABA, и того факта, что China Mobile и другие не обязательно являются репрезентативными в этом отношении.
  • Это предположение, но, возможно, потенциальное снижение стоимости BABA может быть в диапазоне 10-20%, при прочих равных. Alibaba более заметна, и ее интересует аудиторская инспекция, а не военная ассоциация.

Ничто не неизбежно, и многие сомневаются, что Alibaba будет исключена из списка – с другой стороны, это, вероятно, означает, что такой исход еще не полностью учтен. Но даже тогда, если учесть, что у Alibaba такой же долгосрочный потенциал роста, как у американских технологических мегаполисов, единовременное влияние на цену ~ 20% будет мелочью.

Alibaba также решила провести листинг в Гонконге специально, чтобы «привлечь более широкую базу инвесторов и пул капитала по всей Азии» – в результате его цена определяется глобально, а не только на рынках США, и это должно помочь установить минимальный уровень ниже цены . Если бы акции Alibaba оставались в депрессивном состоянии в течение 2-3 + лет, на нынешнем низком уровне, несмотря на основной рост бизнеса, это было бы удивительно. Предыдущие отрезки от максимума длились не намного дольше этого.

(Обратите внимание, что Трамп приказал запретить инвестиции в производителя смартфонов Xiaomi, но позже это было отменено судом)

Китай хочет большего экономического процветания и геополитического влияния, поэтому он не сломает своих технологических лидеров

Еще одна проблема заключается в том, что коммунистический режим может произвольно подавлять откровенных критиков и, возможно, подрывать частные предприятия крупных предпринимателей. Эта обеспокоенность возникла после эпизода «Где находится Джек-Ма», и его критика китайских банков, возможно, была частью мотивации для приостановки IPO Ant Group.

Но, к сожалению, партии с абсолютной властью не нужно ходить вокруг да около – КПК также может просто преследовать любого человека, который не придерживается линии, оставляя бизнес нетронутым. На ум приходит 18-летний тюремный срок Жэнь Чжицяна, бывшего председателя государственной компании по недвижимости.

Китай сталкивается с замедлением экономического роста (6,1% в 2019 году) в сочетании с рядом внутренних проблем, в том числе старением населения, огромным неравенством доходов, необходимостью более широкого / лучшего страхового покрытия, здравоохранения, защиты окружающей среды и т. д. Другими словами, многие тех же проблем, что и в других странах. Устойчивый экономический рост выглядит для КПК наилучшим способом удержать власть, удерживая население в умиротворении.

Вместо этого недавний раунд регуляторных санкций можно было бы принять за чистую монету: ограничение антиконкурентной практики должно в конечном итоге укрепить экономический двигатель Китая в долгосрочной перспективе, а не замедлить его. В частности, для Alibaba недавние штрафы антимонопольного законодательства были значительно ниже максимального размера штрафа и вряд ли предвещали гибель. Регулирование финансового сектора, например, Ant Group, также является стандартной практикой в ​​любой развитой или перспективной экономике.

Невозможно обойти стороной тот факт, что Китай является авторитарным государством, что представляет собой долгосрочный страновой / геополитический риск. КПК стремится отстаивать интересы Китая на мировой арене, сильно субсидирует усилия по превращению Китая в центр высоких технологий и предвидит новую эру многополярности. Примеры непримиримых разногласий между Китаем и Западом включают позицию Китая в отношении Тайваня, Гонконга, прав человека (или их отсутствие) и другие геополитические трения.

Вместо того, чтобы намеренно подрывать деятельность Alibaba или других технологических лидеров, которые помогают стимулировать инновации и рост, более вероятным риском может быть то, что КПК посягнет на управление бизнесом. Один комментатор, например, отметил, что «китайские власти укрепляют свои отношения с ведущими интернет-компаниями страны как способ реализации политических инициатив». Некоторые «китайские влиятельные игроки с хорошими связями» также могут иметь непрозрачные доли владения в Alibaba. Это возвращает нас к геополитическому риску / риску исключения из списка ранее.

Внутренняя конкуренция жестока, но чего можно было ожидать?

Китай является второй по величине экономикой в ​​мире и, как ожидается, превзойдет Соединенные Штаты уже к 2028 году. МВФ прогнозирует рост реального ВВП Китая в 2021 году на уровне 8,4% после того, как пандемия замедлила его до 2,3% в 2020 году. Ожидается, что к 2024 году коммерческий рынок достигнет 3 трлн долларов. Было бы очень необычно, если бы Alibaba не столкнулась с жесткой внутренней конкуренцией.

Ближайшее значение этой конкуренции состоит в том, что Alibaba будет реинвестировать всю дополнительную прибыль в следующем году в бизнес. Инвесторы Amazon радовались, казалось бы, бесконечным годам реинвестирования за счет краткосрочной прибыльности – Amazon сталкивается с серьезной конкуренцией во всех своих направлениях бизнеса, таких как розничная торговля и облачные вычисления, но продолжает демонстрировать уверенный рост. Учитывая, что ожидаемый рост доходов Alibaba в ближайшие несколько лет выражается двузначными числами, реинвестирование имеет смысл.

Трудно сказать точно, как изменится конкурентная среда, но в отношении инвестиций в рост приходит на ум уместная пословица: «Победители продолжают побеждать». Alibaba какое-то время была лидером рынка, и вряд ли она останется в тени. Если вас беспокоит жесткая конкуренция со стороны конкурентов, одним из решений является покупка их или ETF.

Прогноз оценки

Широкий спектр статей уже достаточно хорошо освещает эту тему. Я бы добавил, что без очевидного пути, который бы положил конец сомнениям в отношении исключения из листинга, бухгалтерского учета и напряженности между США и Китаем, Alibaba, вероятно, не будет торговать в соответствии с мультипликаторами своих американских коллег в ближайшее время.

Факторы, котор

ые должны способствовать положительному развитию:

  • Отброс инвесторов, не желающих мириться с геополитическими рисками. Предположительно, это уже произошло в некоторой степени, учитывая нестабильность после перерыва в IPO Ant Group – по крайней мере, в той мере, в какой дальнейшее ухудшение не вызывает большего.
  • IPO Ant Group позднее в том же году.
  • В основе роста бизнеса. Даже при сохранении тех же низких мультипликаторов, это в конечном итоге должно привести к росту стоимости акций.
  • Акции китайских интернет-акций в целом корректируются – это говорит о том, что распродажа была неизбирательной и основанной на настроениях, а не только на факторах, специфичных для Alibaba.
  • Судя по всему, инвесторы из материкового Китая по-прежнему не могут легко инвестировать в Alibaba, что удивительно, учитывая, что это вторая по величине компания в Китае по рыночной капитализации после Tencent. Alibaba еще не была одобрена для участия в Stock Connect HKSE. Кажется вероятным, что инвесторы в материковом Китае не будут так же озабочены китайскими акциями, как инвесторы из США.

Вот пара обязательных графиков, показывающих, что Alibaba находится ближе к нижней границе своих долгосрочных оценочных мультипликаторов:

Заключительные слова. Что будет с Alibaba?

Еще в октябре 2020 года Alibaba достигала рекордных высот. Определенные опасения, которые способствовали коррекции цен на акции, были устранены (антимонопольное расследование, предполагаемое исчезновение Джека Ма). Но вместо того, чтобы увидеть устойчивый рост цен на акции, возникли новые опасения: например, запрет США на исключение из листинга / торговлю, снижение прибыльности из-за продолжающегося давления со стороны регулирующих органов и внутренняя конкуренция.

В правильном контексте становится яснее, что эти опасения перевешиваются перспективами долгосрочного роста Alibaba: потенциальное исключение из листинга произойдет через годы и не повлияет на базовую фундаментальную стоимость; нормативное давление является нормальным во многих секторах, например, в финансовой отрасли; и следует ожидать ожесточенной конкуренции для второй по величине экономики мира.

Сказав это, имеет смысл ограничить свое присутствие в любой компании / секторе / стране, и Alibaba / Китай не исключение.

Интересуетесь акциями Китая? Подписывайтесь на наш Telegram-канал: https://t.me/chinastocksnet – здесь каждый день мы публикуем новости, аналитику компаний Китая и даем обзор экономических событий страны.

Автор: Northern Reflections on Value, Seeking Alpha

 

You might also like