Почему квартальные результаты Alibaba разочаруют и почему они положительно скажутся на капитализации

Краткое содержание статьи

  • Выручка Alibaba, вероятно, будет ниже прогнозов из-за тех же факторов, которые не позволили Amazon превзойти ожидания.
  • В условиях, когда государство активно меняет правила игры, многие инвестиции Alibaba могут оказаться убыточными или потребовать дополнительных вложений.
  • Alibaba – это не вопрос фундаментальной недооценки, а вопрос рисков.
  • Сам риск носит динамический характер и имеет тенденцию к снижению со временем.
  • По большому счету, не очень важно, насколько плохими окажутся квартальные результаты Alibaba.

Часть 1

Почему квартальные результаты Alibaba разочаруют

Согласно консенсусу ожиданий аналитиков, выручка Alibaba в последнем квартале в долларовом выражении составит 32,7 миллиарда долларов. Это означает, что выручка за 12 месяцев составит 126,42 млрд долларов, показав ежегодный рост на 50,6%. Это будет один из самых высоких темпов роста за последние три года. Тем не менее, результат будет ниже тенденции, которую выручка компании демонстрирует последние два с половиной года:

Источник: Автор (прогноз выделен красным)

Что могло помешать достижению этой цели?

Прежде всего следует отметить влияние курса юаня. Так, если в первом квартале юань укрепился по отношению к доллару, то в последнем квартале он практически не изменился:

Источник: TradingView

Дальше. Вот текущая структура доходов Alibaba:

Источник: Автор

Как видите, несмотря на разноплановость деятельности компании, более 75% выручки приходится на электронную коммерцию. Итак, мы можем найти параллели с Amazon.

По результатам второго календарного квартала выручка как Alibaba, так и Amazon оказалась ниже ожиданий. Интересно отметить, что результаты Alibaba в Китае были отражением результатов Amazon в США, поскольку ослабление ограничений, связанных с пандемией, привело к увеличению офлайн-покупок.

В прошлом квартале выручка Amazon снова оказалась ниже ожиданий:

Источник: Seeking Alpha Pro

И на этот раз в комментариях руководства появилась фраза о сбоях в цепочке поставок:

… Кроме того,  нарушение работы глобальных цепочек поставок  и рост стоимости материалов, таких как сталь, и услуг, таких как грузовые перевозки, также увеличили наши эксплуатационные расходы …

… Мы имеем дело с трудовыми рисками и  сбоями в цепочке поставок,  как и многие другие компании, что увеличивает диапазон наших потенциальных результатов в 4 квартале ….

Источник: Результаты Amazon за 3 квартал 2021 года – стенограмма звонка о прибылях и убытках

На мой взгляд, тот же фактор оказал такое же негативное влияние на Alibaba в последнем квартале. В конце концов, Китай – центр этой проблемы.

Теперь поговорим о марже. Здесь также будут иметь место указанные выше факторы. Но это еще не все.

Операционная маржа Alibaba неуклонно снижается с 2014 года:

Данные YCharts

В последнем отчете операционная прибыль составила $ 4,778 млрд (-11% г/г), а скорректированная EBITDA (не по GAAP) снизилась на 5% г/г. Руководство компании прокомментировало это так:

… Снижение по сравнению с прошлым годом в первую очередь связано с нашими инвестициями в стратегические области для использования дополнительных возможностей, таких как общественные торговые площадки, сделки Taobao, местные потребительские услуги и Lazada, а также с нашими увеличенными расходами на инициативы роста в розничной торговле Китая в торговые площадки, такие как Idle Fish и Taobao Live, и наша поддержка торговцам …

Источник:  Alibaba Group.

Долгое время Alibaba активно инвестировала в направления, не связанные с ее основным бизнесом. И это была правильная стратегия для развивающегося, не чрезмерно регулируемого рынка.

Но антимонопольное расследование против Alibaba в ноябре прошлого года стало началом периода усиленного контроля и давления со стороны правительства. За этим последовали новые правила, касающиеся индустрии образования, СМИ, онлайн-игр и т. д. В условиях, когда государство активно меняет правила игры, многие инвестиции компании могут оказаться убыточными или потребовать дополнительных вложений для адаптации к новым правилам.

В целом, на данный момент наиболее вероятно, что операционная маржа компании продолжит снижаться. Мне сложно судить, как это отразится на EPS, но вряд ли он сможет превзойти ожидания в таких условиях.

Часть 2

Почему это положительно скажется на капитализации

В этом блоке стоит с самого начала различать понятия цены и фундаментальной ценности.

Цена  – это результат баланса спроса и предложения. Цена зависит от настроения инвесторов, новостей, динамики рынка и т. д.

Фундаментальная стоимость  – это приведенная стоимость свободного денежного потока компании в будущем. Этот показатель зависит от динамики (1) выручки, (2) маржи и (3) риска.

Предполагается, что цена может качаться как маятник, но все же стремиться прийти к сбалансированному состоянию с фундаментальным значением:

Источник: Автор

Давайте оценим, какова сейчас фундаментальная цена Alibaba, исходя из явно пессимистичного прогноза. И для этого построим модель DCF.

В качестве прогноза выручки компании я взял низкие ожидания аналитиков на ближайшее десятилетие и снизил их на 10%:

Источник: Seeking Alpha Pro, автор

Ранее я подробно объяснял, почему ожидаю снижения операционной маржи компании. Поэтому я основываю модель на предположении, что в текущем финансовом году операционная маржа компании снизится до 10%, а в последнем году она продолжит снижаться до 7%.

Чтобы еще больше ухудшить результат, модель предполагает относительный размер капитальных затрат на уровне 10% от выручки, что вдвое превышает средний показатель за последние два года.

Вот расчет средневзвешенной стоимости капитала для Alibaba:

Источник: Автор

Примечания:

  • Для расчета рыночной нормы доходности я использовал значения премии за риск по акциям (5,4%) и текущую доходность 10-летних облигаций Китая в качестве безрисковой ставки для китайского рынка (2,95%).
  • Текущая бета-версия Alibaba составляет около 0,5. На мой взгляд, это связано со спецификой текущего поведения акций китайских компаний, торгуемых в США. Поэтому я использовал бета, равную 1. Это увеличивает систематический риск и, следовательно, снижает результат модели.
  • Для расчета стоимости долга я использовал процентные расходы за 2021 финансовый год, разделенные на средний долг в 2020 и 2019 финансовом году.

А вот и сама модель дисконтированного денежного потока:

Источник: Автор

Как видите, даже очень пессимистичный сценарий предполагает 100% недооценку компании. Но я не думаю, что сейчас фундаментальная ценность компании так высока. Просто потому, что риск, который инвесторы теперь связывают с Alibaba, очень высок.

Но сам риск носит динамический характер и имеет тенденцию к снижению со временем. Следовательно, сам факт того, что Alibaba продолжает расти (возможно, медленнее, чем ожидалось), не конфликтует с правительством Китая и не имеет проблем с надзорными органами в США, со временем снизит риск.

Это подводит нас к очевидному выводу –  теперь Alibaba – это не вопрос фундаментальной недооценки, а вопрос рисков. И в таких условиях, по большому счету, не очень важно, насколько плохими окажутся квартальные результаты компании.

Более того, очень вероятен следующий сценарий. Слабые квартальные результаты Alibaba заставят краткосрочных инвесторов продавать акции. Долгосрочные инвесторы воспользуются этим, чтобы увеличить свои позиции. В результате цена акций не упадет, и на фоне слабых квартальных результатов это будет признаком сильной поддержки. А это, в свою очередь, привлечет новых покупателей и, как следствие, цена начнет расти.

Вывод. Стоит ли покупать акции Alibaba?

Посмотрим, какие результаты покажет Alibaba через два дня, но не стоит слишком зацикливаться на этом. И если рынок сочтет эти результаты слабыми и снизится, это будет хороший момент для создания длинной позиции.

Автор: Олег Комбаев, Seeking Alpha

You might also like