Что не так с доходами Alibaba

Краткое содержание статьи

  • Несмотря на то, что акции Alibaba, по всей видимости, соответствуют всем правильным критериям, они продолжают снижаться.
  • На первый взгляд компания очень дешевая, но совершенно очевидно, что с ней что-то не так.
  • В этой статье я выделю некоторые ключевые проблемы, связанные с фундаментальными показателями Alibaba, некоторые из которых имеют значение даже в долгосрочной перспективе.

Что не так с Alibaba?

В своем последнем обзоре доходов Alibaba я сосредоточился на «галлюцинациях». Однако еще в апреле 2023 года, когда я предупреждал, что Alibaba еще долго будет оставаться дешевой, я задавался вопросом, может быть, это я что-то галлюцинирую, поскольку подавляющее большинство аналитиков заняло другую сторону сделки.

Но в конечном итоге акции лишь подешевели и отставали от S&P 500 на целых 45%. Эти бычьи аналитики явно что-то упустили.

На этот раз ситуация может быть такой же: сразу после результатов Alibaba за третий квартал 2024 года было опубликовано множество восторженных оценок «покупать».

Когда я смотрю на материалы о доходах Alibaba, я интуитивно ассоциирую со знаменитой сценой Вуди Аллена из фильма «Бери деньги и беги»: он готовится к свиданию, принимает душ, приводит себя в порядок перед зеркалом, выходит из квартиры — но внезапно возвращается и когда камера отдаляется, становится видно, что он забыл свои штаны.

Alibaba ставит все правильные галочки: объявляет об IPO, обратных выкупах и даже дивидендах, имеет отличный свободный денежный поток, гигантскую чистую денежную позицию, ведет переговоры об искусственном интеллекте, перспективах будущего роста и т. д. – но если вы рассмотрите полную картину, что-то все равно не так.

Обзор прибыли Alibaba за 3 квартал 24 года

Компания явно ощутила влияние вялой китайской экономики и, что наиболее важно, растущей конкуренции. Ключевые сегменты, которые составляют более половины доходов Alibaba и больше, чем вся ее чистая прибыль, такие как Cloud, Taobao и Tmall, практически не росли. Напротив, быстрорастущий сегмент международной торговли сделал это очень дорого, увеличив свои потери почти в 5 раз. В результате общая чистая прибыль снизилась на 4% даже с учетом корректировки и оказалась ниже консенсус-прогноза. С учетом изменений рыночной стоимости, связанных с инвестициями в акционерный капитал, а также крупных обесценений, связанных, главным образом, с Sun Art и Youku, чистая прибыль снизилась на 69%.

Скорректированная EBITDA осталась практически неизменной, в то время как свободный денежный поток испытал влияние более высоких капитальных вложений и прироста оборотного капитала и снизился на 31% в годовом сопоставлении. В течение первых девяти месяцев свободный денежный поток оставался неизменным на уровне $20 млрд. Если в четвертом квартале свободный денежный поток будет таким же, как в четвертом квартале 2023 года, за весь год Alibaba получит $25 млрд свободного денежного потока, без изменений в годовом исчислении, что соответствует 14% ее рыночной капитализации.

В третьем квартале вознаграждение, основанное на акциях, снизилось на 30% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Чтобы успокоить опасения инвесторов, руководство увеличило разрешение на обратный выкуп на огромные 25 миллиардов долларов, а это означает, что в течение следующих трех лет общая сумма, доступная для выкупа, составит более 35 миллиардов долларов, или 20% рыночной капитализации компании. (По крайней мере теоретически – см. ниже.)

Как было объяснено во время телеконференции Alibaba, посвященной отчетам о прибылях и убытках за третий квартал 2024 года, существуют некоторые ограничения на обратный выкуп, поскольку денежные средства компании не могут быть использованы полностью за рубежом. Тем не менее, руководство намерено использовать обратный выкуп, чтобы довести общий доход акционеров примерно до того же уровня, что и по казначейским векселям: 1,4% дивидендной доходности плюс около 3% сокращения капитала.

На данный момент перед нами красиво одетый Вуди Аллен – не Джордж Клуни, но, ну, по крайней мере, опрятный вид.

Уменьшить прибыль Alibaba за 3 квартал 24 года

За последние несколько лет большинство инвесторов перестали ожидать, что Alibaba станет Джорджем Клуни (или Amazon в Китае), и согласились с приобретением Вуди Аллена. Теперь они, похоже, готовятся к тому, чтобы смириться с Вуди Алленом без штанов.

Фактически, ожидалось, что Alibaba в течение многих лет будет увеличивать прибыль двузначными цифрами, но она больше не растет.

Некоторые из его многочисленных предприятий понесли серьезные убытки. Конкуренция растет, и если конкуренция сумела доставить беспокойство всемогущей Alibaba внутри страны, то у нее определенно есть более чем шанс сделать это и на международном уровне. Вероятно, это всего лишь вопрос времени.

Тем временем Alibaba пытается укрепить свое преимущество первопроходца, вкладывая все больше и больше денег в свою международную деятельность. Несколько лет назад, во времена ZIRP, инвесторы перестали бы читать пресс-релизы после GMV и данных о доходах. Сегодня они также смотрят на чистую прибыль. И они очень сомневаются, что конечный результат оправдает эти затраты.

Например, в Европе растет обеспокоенность по поводу большого притока дешевых китайских товаров : они ускользают от импортных пошлин, часто не соответствуют европейским стандартам безопасности и в целом представляют собой явно нечестную конкуренцию собственным европейским производителям. Таким образом, ужесточение регулирования может ограничить будущий рост международных китайских игроков электронной коммерции.

Мы всегда можем рационализировать текущую ситуацию и возложить вину на экономику в целом, КПК, геополитическую напряженность, необходимость увеличения инвестиций в искусственный интеллект для увеличения будущих доходов и т. д. – но факт в том, что облако Alibaba и китайский бизнес электронной коммерции потеряли долю рынка. На самом деле они потеряли гораздо большую долю рынка, чем ожидали (немногочисленные) скептически настроенные инвесторы. Как мы можем быть уверены, что тенденция обратима? Почему бы ему не ускориться?

У руководства Alibaba не было недостатка в отвлекающих факторах, многие из которых были сделаны ими самими: подумайте о неудачном IPO Ant Group, постоянных перестановках в руководстве, планах IPO, которые сначала были объявлены, а затем в основном отменены. Теперь руководство говорит, что рыночные условия неправильные. Но были ли они правы год назад? Акции Китая и Alibaba находились в затруднительном положении задолго до того, как было объявлено о планах проведения нескольких IPO. Так почему же руководство отступает? Мы просто не знаем.

Многие инвесторы указывают на огромный свободный денежный поток и чистую денежную позицию. Какая часть этих денег будет фактически возвращена акционерам? В 2023 году Alibaba потратила $9,5 млрд на чистое сокращение количества акций на 3,3%. В настоящее время в обращении находится эквивалент 2,5 млрд ADS, что означает, что сокращение на 3,3% соответствует 85 млн ADS. Тем не менее, в 2023 году компания выкупила в общей сложности 112 млн ADS. Разница в 27 млн ​​ADS просто нейтрализовала выпуск акций. Следовательно, мы могли бы утверждать, что вместо того, чтобы платить ~ 85 долларов за ADS (9 500/112), эффективная стоимость составила 112 долларов за ADS (9 500/85).

Следует отметить, что многие инвесторы переоценивают эффект выкупа акций, создающий стоимость. Если это делается по справедливой стоимости, чистый эффект выкупа акций на внутреннюю стоимость одной продолжающейся акции равен нулю, поскольку наличные денежные средства, принадлежащие продолжающим акционерам, обмениваются на большую часть бизнеса.

Поскольку я ожидаю возражений, просто взгляните на этот простой пример: компания Onehundred, Inc. имеет в обращении 100 акций, стоимость ее бизнеса составляет 100 долларов, а чистые денежные средства составляют 100 долларов. Таким образом, справедливая стоимость и рыночная капитализация Onehundred составляют $200 или $2 за акцию. Если компания выкупит 50% акций, находящихся в обращении, за 100 долларов, продолжающие акционеры по-прежнему будут владеть всем бизнесом стоимостью 100 долларов, но уже не владеют чистыми денежными средствами. Следовательно, каждая из оставшихся 50 акций стоит 2 доллара — столько же, сколько и до массового выкупа.

Чтобы добиться увеличения, выкупы должны производиться существенно ниже справедливой стоимости. Но что, если руководство фактически всегда платит на 30% больше рыночной стоимости, как в случае с Alibaba? Инвесторам, вероятно, следует учитывать, что со временем такой выкуп акций, скорее всего, уничтожит некоторую стоимость.

На этом этапе я ожидаю возражения о том, что за последние несколько кварталов вознаграждение, основанное на акциях, значительно снизилось (примерно на 50% с начала года). Да, но это связано главным образом с нынешней более низкой рыночной стоимостью присуждаемых наград. Другими словами: наград было вручено столько же, просто они стоили меньше – на момент выдачи. Но если вы оптимист и верите, что акции будут расти, эффективная стоимость этих грантов также увеличится. Чтобы нейтрализовать их эффект, менеджменту придется тратить все большую часть свободного денежного потока.

Взгляд в будущее Alibaba

На данный момент мы имеем полное изображение Вуди Аллена, одетого, но без штанов. Конечно, он может надеть брюки и познакомиться с девушкой, но будет ли свидание успешным? У нас, конечно, есть много причин для сомнений.

Лично я считаю, что вместо того, чтобы учитывать сокращение количества акций на 20% в течение следующих 3 лет, половина этого числа, вероятно, более реалистична, что на самом деле соответствует прогнозу руководства в размере 3% в год.

Учитывая ужасающую волатильность акций и непредсказуемость бизнеса в сочетании с общими опасениями по поводу Китая, совокупной доходности в 4-5% явно недостаточно. Инвесторы хотят гораздо большего, а это означает, что Alibaba должна отсюда увеличивать чистую прибыль.

Он потратил много денег на такие предприятия, как Sun Art, из которого теперь хочет выйти. Но подобные проблемы следует рассматривать как часть игры – и одну из причин, почему еще несколько лет назад быстро развивающееся технологическое пространство торговалось по относительно низким мультипликаторам по сравнению с темпами его роста. Это просто считалось слишком непредсказуемым, и необходимо было принять во внимание, по крайней мере, некоторые огромные ошибки в распределении капитала.

Инвесторам не нужно, чтобы Alibaba торговала с 30-кратной прибылью, чтобы заработать прибыль. Если бы Alibaba торговалась всего лишь в 14 раз дороже своего свободного денежного потока, то отсюда она удвоилась бы. Единственный вопрос, который имеет значение, заключается в том, как заставить мультипликатор расширяться.

Прежде всего, как мы видели, сокращение свободного денежного потока является целесообразным, поскольку 25-50% его (в зависимости от цены акций) просто пойдут на нейтрализацию выпуска акций.

Предполагая отсутствие роста, а лишь стабильное генерирование свободного денежного потока в течение следующих трех лет, Alibaba получит примерно 75 миллиардов долларов свободного денежного потока и потратит 35 миллиардов долларов на выкуп 10% своих акций. Кроме того, я предполагаю, что компания выплатит в общей сложности около 4 долларов дивидендов на акцию, что в общей сложности составит 10 миллиардов долларов. Таким образом, через три года чистые денежные средства увеличатся на 30 миллиардов долларов. Если бы акции торговались по коэффициенту свободного денежного потока 10x, они стоили бы 111 долларов за ADS, т.е. с сегодняшнего дня акционеры получали бы очень приличный общий доход примерно в 50%.

Коэффициент свободного денежного потока 10x на самом деле не является таким уж большим увеличением по сравнению с сегодняшним коэффициентом 7,2x, поскольку прогнозируемое накопление дополнительных чистых денежных средств само по себе будет стоить 1,2x.

Учитывая очень консервативные, если не откровенно медвежьи, предположения, лежащие в основе моего прогноза, совершенно очевидно, что Alibaba дешева. Чтобы улучшить ее мультипликатор, инвесторам необходимо увидеть устойчивость и предсказуемость – не только в общей среде и китайских правилах, но, что, возможно, самое важное, в самой компании. Если руководство продолжит действовать беспорядочно и/или геополитическая напряженность и/или вмешательство регулирующих органов продолжат оказывать давление на настроения, ожидайте, что инвесторы сохранят осторожность.

Чтобы получить больше, чем просто достойную прибыль, Alibaba также необходимо увеличить прибыль. В настоящее время у инвесторов сложилось впечатление, что компания вступает в крупную инвестиционную фазу и не желает платить за обещанную прибыль в будущем, учитывая прошлый опыт и общую геополитическую картину. Я считаю, что такое отношение вряд ли быстро изменится, и поэтому сохраняю рекомендацию «Держать», хотя и признаю, что соотношение риск/прибыль начинает выглядеть асимметричным при текущей оценке.

Учитывая, насколько история Alibaba переплетена с общими политическими вопросами, я настоятельно не советую торговать акциями по любым краткосрочным «сигналам». Хотя в целом это плохая идея для любых акций, в случае с Alibaba всевозможные негативные новости могут появиться в любую минуту каждого дня и заставить вас потерять штаны по-настоящему.

Примечание редактора: в этой статье обсуждаются одна или несколько ценных бумаг, которые не торгуются на крупнейших биржах США. Помните о рисках, связанных с этими акциями.

Автор: Early Retiree, Seeking Alpha

You might also like