Alibaba в третьем квартале: Мангер остается равнодушным, плюс 3 вещи, которые нельзя упускать из виду

Краткое содержание статьи

  • Alibaba только что отчиталась о доходах за третий квартал (второй квартал финансового года). Результаты были солидными, несмотря на проблемы в прошлом квартале, и вызвали резкий рост цен.
  • Между тем, недавний отчет Daily Journal Corp. 13F показывает, что его позиция в Alibaba за последний квартал не изменилась.
  • В этой статье основное внимание уделяется последствиям трех вещей из отчета о прибылях и убытках за третий квартал: прибыльности, распределении капитала и оценке.
  • И я понимаю, почему Мангер остается невозмутимым.

Итоги третьего квартала и инвестиционный тезис

Alibaba только что опубликовала отчет о прибылях и убытках за третий квартал 2022 года («ER»). Обратите внимание, что ее финансовый квартал смещен относительно календарного квартала (поэтому это второй квартал финансового года). И в оставшейся части этой статьи я буду последовательно ссылаться на календарный квартал. К этому времени многие аспекты его Q3 ER уже были подробно описаны другими авторами SA. В результате я приведу лишь краткий обзор результатов Q3. Затем я быстро остановлюсь на трех вещах, которые до сих пор меньше обсуждались в других статьях SA.

В целом, я оцениваю результаты как хорошие, особенно учитывая сложные операционные условия в прошлом квартале. Ее прибыль на акцию не по GAAP (далее именуемая на основе ADS) составила 1,82 доллара США, превысив согласованные оценки на 0,17 доллара США. Выручка составила 29,12 млрд долларов, что представляет собой рост на 3,0% в годовом исчислении, но немного отстает от консенсус-прогноза на 490 млн долларов (около 1,6% в относительном выражении). Примечательно, что его облачный сегмент вырос на 4% в годовом исчислении и теперь составляет 10% от общего дохода.

Источник: БАБА Q3 ER

В оставшейся части этой статьи основное внимание будет уделено трем вещам из Q3 ER, которые меньше обсуждаются в других статьях. Во-первых, я рассмотрю ее прибыльность, измеряемую ROCE (доход на вложенный капитал). Вы увидите, что рентабельность действительно сильно пострадала из-за текущих макроэкономических проблем, но все еще остается на высококонкурентном уровне, даже если сравнивать с группой FAAMG. Во-вторых, я рассмотрю распределение капитала компании. И здесь картина похожая. Правда, той гибкости, к которой привыкла даже по сравнению с началом года, она просто не обладает. Но в целом она по-прежнему находится в сильном финансовом положении и может устойчиво финансировать свои различные инициативы по развитию. И наконец, на мой взгляд, оценка слишком сжата, чтобы ее можно было игнорировать.

Прежде чем мы углубимся, обратите внимание, что Daily Journal Corp. недавно также раскрыла свою регистрацию 13F. И, как показано на диаграмме ниже, Alibaba остается третьей по величине позицией, представляя 14,6% ее портфеля акций. И я понимаю, почему Мангер остается невозмутимым после того, как мы более внимательно изучим финансовые показатели.

Источник: Dataroma.com

Прибыльность остается конкурентоспособной

Как подробно описано в моей статье в блоге, для долгосрочного владельца бизнеса рентабельность вложенного капитала («ROCE») является, на мой взгляд, наиболее важным показателем. А ROCE BABA показан ниже. На диаграмме показана ее ROCE начиная с 2014 года, и особо отмечены изменения в ROCE в 2022 году (последние две точки данных на этой диаграмме). Как видите, прибыльность действительно сильно пострадала из-за продолжающихся макроэкономических проблем. А именно, даже совсем недавно, в первом квартале 2022 года, ROCE колебался около 97% на основе квартальных финансовых отчетов TTM. Но из-за различных встречных ветров (как макроэкономических, так и нормативных, которые будут рассмотрены позже), ROCE существенно сократился до текущего уровня 62,4% на основе финансовых показателей TTM за 3 квартал.

Тем не менее, текущая ROCE BABA по-прежнему остается на очень конкурентоспособном уровне даже при сравнении с группой FAAMG, как вы можете видеть на втором следующем графике ниже. На самом деле, его текущая ROCE уступает только Apple (AAPL) в этой группе.

Источник: автор и Seeking Alpha.

 

Источник: автор и Seeking Alpha.

 

 

Гибкость распределения капитала также остается высокой

BABA всегда была в сильном финансовом положении. Ее финансовое положение может быть немного слабее, чем раньше, из-за его приверженности общему фонду благосостояния, высоких налоговых ставок и изменений в законодательстве. А именно, BABA вложила около 15,5 млрд долларов в китайский общий фонд благосостояния в течение следующих пяти лет (то есть около 3,1 млрд долларов в год). В то же время ее операционные денежные средства TTM составляли более 30,5 млрд долларов по состоянию на 1 квартал 2022 года. А операционный денежный поток снизился примерно до 20,1 млрд долларов по состоянию на 3 квартал TTM, то есть более чем на 10 млрд долларов.

Однако по общей схеме компания все еще находится в довольно сильном положении. Она фактически свободна от долгов (общие процентные расходы составляют всего около 500 миллионов долларов), она не выплачивает дивиденды, а ее капитальные затраты на обслуживание очень низкие (общая амортизация составляет всего около 10% его операционного дохода). И она имеет значительную чистую денежную позицию (около 10,1 доллара на акцию), как показано в таблице ниже, что является самым высоким уровнем по сравнению с несколькими другими акциями (далее я объясню, почему я выбрал именно этот набор акций).

И это хороший момент, чтобы перейти к оценке, особенно к влиянию чистой денежной позиции на оценку.

Источник: автор и данные Seeking Alpha.

Оценка еще дешевле с поправкой на ROCE

На приведенном выше графике показано, что PE BABA составляет около 11,4x по текущей цене. Также, как упоминалось выше, за каждой акцией BABA стоит около 10,0 долларов наличными, что составляет ~ 11,8% от текущей цены акций. Денежная позиция фактически выше, чем в первом квартале (около $9,3 на акцию на тот момент). И с поправкой на денежную позицию текущий PE составляет всего около 10,1x, что на самом деле ниже, чем 11,7x мультипликатор в первом квартале, несмотря на снижение прибыли.

Читатели, знакомые с нашим подходом, знают, что оценку не следует рассматривать изолированно. Ее всегда следует интерпретировать вместе с качеством бизнеса. И это то, что следующая диаграмма намерена сделать. Эти, казалось бы, случайные акции, выбранные для этого графика, представляют собой некоторые из крупнейших вложений Berkshire (BRK.A) (BRK.B), и, следовательно, зеленая пунктирная линия — это то, что я называю линией стоимости Баффета. Как подробно описано в моей предыдущей статье:

Линия стоимости Баффета — это линия, соединяющая A) источник (бизнес с 0 ROCE должен стоить O PE) и B) крупнейший холдинг Баффета AAPL (который имеет самый высокий ROCE среди этой группы акций).

Поскольку у вас всегда есть выбор купить AAPL, нет смысла покупать акции выше этой линии (за исключением необходимости диверсификации). Как видно, BABA теперь находится ниже этой линии (прямо рядом с AbbVie (ABBV), еще одной акции, которой мы также владеем) с хорошим запасом, что предполагает более сжатую оценку с поправкой на ROCE, чем на поверхности.

Источник: автор и данные Seeking Alpha.

Риски и заключительные мысли

BABA сталкивается со многими рисками. Потенциальные инвесторы должны опасаться крайней неопределенности здесь. Как подробно описано многими авторами SA (включая нас), некоторые риски могут привести к 100% потерям (например, VIE) или большим потерям (например, делистингу). Здесь я ограничу свои обсуждения рисками, которые более важны для основ бизнеса и операций. Я с осторожным оптимизмом смотрю на перспективы бизнеса компании в ближайшие 1-2 года. Влияние ограничений COVID-19 в Китае остается самым большим риском, на мой взгляд. Поскольку политика Китая Zero COVID все еще действует, рост числа клиентов в подразделении China Commerce (например, TaoBao и Tmall) сталкивается с неопределенным путем восстановления. Как и общие экономические условия в стране.

В заключение, эта статья сосредоточилась на 3 вещах в Q3 ER BABA, которые до сих пор менее обсуждались другими авторами SA. Ее рентабельность, по оценке ROCE, действительно столкнулась с сильными препятствиями, упав с ~ 100% в первом квартале до нынешних 62%. Но ROCE около 62% по-прежнему очень конкурентоспособен даже по сравнению с акциями FAAMG. Такой надежный ROCE в сочетании с гибкостью распределения капитала предлагает здоровые перспективы роста. Например, сегмент международной розничной торговли, включая Lazada и AliExpress, предлагает множество преимуществ. И, наконец, оценка, особенно с поправкой на ее ROCE и значительную денежную позицию, просто слишком сжата, чтобы иметь смысл, как я это вижу.

Автор: Envision Research, Seeking Alpha

You might also like