Alibaba упала больше, чем кажется

Краткое содержание статьи

  • Конечно, Alibaba уже сильно упала.
  • Тем не менее, если присмотреться, можно заметить, что на самом деле он даже упал больше, чем кажется.
  • Это означает, что Alibaba на самом деле выглядит значительно дешевле, чем то, что можно было бы получить, исходя только из показателей цены/прибыли.

Подробности

Глядя на Alibaba, можно заметить резкое падение стоимости акций. Год назад цена акции составляла 305 долларов, а сегодня она упала до 110 долларов. Это падение на 64%.

Однако на самом деле Alibaba упала даже сильнее, чем это очевидно, и поэтому сейчас она слишком дешевая, чтобы ее игнорировать, даже учитывая риск того, что США могут быть политически мотивированы исключить Alibaba вместе со всеми другими китайскими акциями.

Почему я это говорю? По простой причине: у Alibaba отрицательное кредитное плечо. То есть у него есть ряд активов, которые на самом деле не являются частью его основного бизнеса, но вместе они имеют значительную ценность, в том числе:

  • 33% акций компании ANT Group (стоимость 30 миллиардов долларов на основе общей оценки в 90 миллиардов долларов)
  • 61,6 млрд долларов США чистыми денежными средствами
  • $ 38,3 млрд инвестировано в акции

Чтобы узнать, сколько стоит бизнес Alibaba, или, иначе говоря, для расчета его EV (Enterprise Value), нужно исключить эти активы.

Проще говоря, EV = рыночная капитализация + чистые денежные средства — внереализационные активы, это означает, что EV Alibaba ниже рыночной капитализации. Фактически, чистые денежные средства плюс эти внереализационные активы теперь составляют 129,6 миллиарда долларов.

Следовательно, EV Alibaba намного ниже, чем кажется. Теперь обратите внимание на следующее: поскольку EV ниже рыночной капитализации, любое данное снижение рыночной капитализации приведет к более чем пропорциональному падению EV. Это означает, что Alibaba дешевеет быстрее, чем падает стоимость акций.

Например, упрощенно предположим, что когда Alibaba была на уровне 305 долларов, это значение, которое необходимо исключить, уже составляло 129,6 миллиарда долларов. Вот как могло бы выглядеть реальное падение EV:

  • При цене 305 долларов рыночная капитализация EV составила бы 835 миллиардов долларов минус 130 миллиардов долларов в этих активах, то есть 705 миллиардов долларов.
  • При цене 110 долларов рыночная капитализация EV составляет 301 миллиард долларов минус 130 миллиардов долларов этих активов, то есть 171 миллиард долларов.

Итак, стоимость бизнеса Alibaba упала не на 64%, а на 75,6%.

Теперь разница между падением на 64% и падением на 75,6% может показаться незначительной. Но учтите следующее: после того, как акция упадет на 64%, она должна упасть еще на 32%, чтобы упасть на 75,6% по сравнению с первоначальной ценой.

Это имеет большое влияние на оценку

Наиболее серьезные оценки, основанные на мультипликаторах, будут основываться на EV, а не на цене. В конце концов, нам всегда нужно учитывать как размер чистого долга компании, так и чистых денежных средств в этом случае.

В противном случае может случиться так, что у прибыльной компании будет больше денежных средств, чем рыночная капитализация, и все же из-за довольно низких процентных ставок и доходов она покажет цену / прибыль, которая не выглядит дешевой. И это несмотря на то, что такая компания была буквально бесплатной, если бы покупатель мог купить все это по рыночным ценам.

Следовательно, мультипликаторы EV / Продажи или EV / EBITDA расскажут нам больше об оценке компании, чем просто цена / Продажи или Цена / Прибыль.

Так получилось, что, как я уже говорил ранее, EV падал быстрее, чем рыночная капитализация. Следовательно, показатели EV / Продажи и EV / EBITDA падали быстрее, чем Цена / Продажи или Цена / Прибыль.

Конечно, акции Alibaba настолько упали, что теперь даже выглядит дешевым по соотношению цена / прибыль. Например, BABA сейчас торгуется всего за 13x от консенсус-прогноза EPS на 2022 финансовый год. Это уже выглядит дешево, но вы все равно можете найти много нелюбимых компаний с 13-кратной прибылью или ниже. Например, в фармацевтическом секторе (обычно, когда они сталкиваются с угрозами в ближайшем будущем).

Однако на основе EV / EBITDA мультипликатор выглядит еще дешевле из-за тех активов, которые необходимо исключить из EV. По этому показателю BABA сейчас торгуется с коэффициентом EV / EBITDA примерно 7,1. Это ниже, чем у фармацевтических компаний. И действительно, ниже, чем почти что-либо другое на рынке США, это не вызывает немедленного оспаривания. И особенно, это намного ниже, чем у любых аналогичных быстрорастущих, высокоприбыльных и высококачественных компаний на рынке США. Рынок США в целом составляет около 18x EV / EBITDA. А качественные компании стремятся к большему, например:

  • Apple — прогнозное значение EV / EBITDA в 22 раза
  • Microsoft — прогноз EV / EBITDA в 25 раз
  • Amazon.com — прогнозный коэффициент EV / EBITDA в 26 раз
  • Google — 17-кратное прогнозное значение EV / EBITDA

Прочие соображения

Нет никаких сомнений в том, что Alibaba — это высококачественная компания. Она доминирует на рынке электронной коммерции Китая, основываясь на концепции торговой площадки 3P (которая обычно обеспечивает высокую маржу). Она также доминирует на рынке облачных вычислений IaaS в Китае. Это очень востребованные секторы за пределами Китая, которые обычно требуют надбавки к рынку. Помимо этих двух ядер, у Alibaba есть много других возможностей и инициатив по развитию.

В то же время прибыльность Alibaba фактически снижается из-за значительных инвестиций в рост. Например, последний квартал Alibaba показывает, как эти инвестиции влияют на EBITDA:

Удары A, B, C, D очевидны, и их довольно легко исправить. Сегмент облачных вычислений быстро становится прибыльным, но все еще имеет небольшое положительное влияние. Тем не менее, облачный сегмент может реально внести значительный вклад в прибыльность Alibaba, как и Amazon.com.

Другие воздействия являются более спекулятивными, поскольку представляют собой инвестиции в будущее, которые могут потребовать времени для получения результатов.

Мои собственные оценки EBITDA считают обратимыми только воздействия A, B, C, D. Следует отметить, что оценка EV / EBITDA компании по данным Seeking Alpha несколько неверна, поскольку не учитывает крупные вложения в акционерный капитал, а также весь финансовый пакет акций ANT (33%). Это также распространено повсюду: рынок, вероятно, не видит, насколько дешевой стала Alibaba.

Не все, конечно, хорошо. Например, BABA недавно опубликовал большой прогноз роста на 2023 финансовый год. Тем не менее, BABA по-прежнему стремится к значительному росту. Более того, следует учитывать, что на текущие высокие темпы роста большое влияние оказала консолидация розничного сегмента с октября 2020 года. BABA притирает это событие, следовательно, меньший рост уже был запечен в пироге. Вот соответствующая строка:

Китайский вопрос

Нет сомнений в том, что нормативно-правовая среда Китая в последнее время стала менее благоприятной. Китай сейчас пытается внести больший вклад в «общее процветание», и причина очевидна. Неравенство в Китае — безумие. По оценкам, китайский индекс GINI достигает 46,8 (хотя и снижается):

Источник: CEICdata.com

Даже Соединенные Штаты, известные продолжающимся преследованием неравенства, находятся на гораздо более низком уровне (хотя и стабильны в отношении роста):

Источник: CEICdata.com

Следовательно, следует ожидать некоторых политических и регулирующих движений, направленных на некоторое сокращение неравенства. Они могут поражать отдельных лиц, но они также часто поражают и корпорации, а именно меры, не позволяющие монополиям злоупотреблять своей рыночной властью. Но, по крайней мере, читая речи Си Цзиньпина, Китай не собирается отказываться от капитализма.

Следовательно, нет особых оснований полагать, что любые изменения, вызванные стремлением Китая к большему равенству и уменьшению рыночной власти, в конечном итоге приведут к более неблагоприятной ситуации, чем та, с которой столкнулись крупные технологические компании мегаполиса на Западе.

В качестве вывода

Для целей этой статьи можно сделать два основных вывода: стоимость бизнеса Alibaba на самом деле упала намного больше, чем кажется, исходя только из рыночной цены. В результате Alibaba стоит дешевле (по показателям Enterprise Value), чем можно было бы ожидать.

Учитывая достигнутые оценки, продолжающийся рост и высококачественный, высокоприбыльный бизнес, которым является Alibaba, последнее падение (сегодняшнее) окончательно настроило меня для оптимизма в отношении этого имени.

Конечно, можно было сказать гораздо больше. Например, сейчас Китай все еще переживает экономический спад. И самое главное, Соединенные Штаты могут в любой момент принять решение об исключении акций Alibaba (и других китайских компаний) с американских рынков. Это, несомненно, приведет к дальнейшему резкому, но временному падению цен на акции.

Тем не менее, даже если произойдет делистинг, акции будут продолжать котироваться в Гонконге, и акции будут просто обменены на акции Гонконга. Или инвестор может продавать в Соединенных Штатах и ​​покупать одновременно в Гонконге. Бизнес Alibaba не пострадает, и при нынешней оценке любое падение будет временным.

Наконец, новости, вызвавшие самое последнее падение, были вызваны желанием DIDI выйти из листинга США под давлением китайских властей. Но китайские власти включили DIDI только потому, что не уважали позицию этих властей о том, что DIDI следовало отложить свое IPO. Нет постоянного широкого движения из Китая за исключение китайских компаний с рынков США. Когда дело доходит до Alibaba, любой риск исключения из листинга исходит с американской стороны, а не с китайской. Следовательно, нет особого смысла реагировать делистинг DIDI.

Автор: Пауло Сантос, Seeking Alpha