Alibaba против JD.Com: Давайте послушаем медведей

Краткое содержание статьи

• Я долгосрочный бык Alibaba, но здесь я возражу против своего собственного бычьего тезиса.
• Моя любимая цитата Чарльза Мангера — не комментировать тему, пока я не смогу возразить против себя лучше, чем люди на другой стороне.
• Следуя этой мудрости, основное внимание здесь уделяется устранению некоторых потенциальных рисков для Alibaba, которые не часто обсуждаются.
• И эти риски лучше всего иллюстрируются сравнением и сопоставлением с JD.com.
• Цель состоит не в том, чтобы игнорировать эти риски (они на 100% верны), а в том, чтобы предоставить полное представление, чтобы и медведи, и быки могли принимать обоснованные решения.

Подробности

• Подписывайтесь на наш Telegram-канал: https://t.me/chinastocksnet
• Подписывайтесь на наш YouTube-канал: https://www.youtube.com/ChinaStocks

Моя последняя сравнительная статья об Alibaba Group Holding Limited и JD.com, Inc. была подготовлена ​​совместно с Sensor Unlimited и опубликована еще в мае 2022 года. Эта статья была посвящена сходствам и различиям в основах их бизнеса и мегатрендам в Азиатско-Тихоокеанском регионе регионы.

В этой статье я хочу еще раз их сравнить, но совсем под другим углом и совсем с другой целью. На этот раз я хочу сравнить их, чтобы учесть многие риски, с которыми сталкивается BABA. Некоторые из этих рисков часто упоминаются медведями BABA (например, «китайский риск»), в то время как некоторые из них упоминаются реже (например, устойчивость прибыльности BABA и роль платформы). Все эти риски на 100% справедливы для меня. Итак, цель этой статьи не в том, чтобы доказать, что медведи ошибаются. Наоборот, их опасения на 100% справедливы для меня. Я здесь, чтобы выслушать их и поделиться своими мыслями, чтобы и быки, и медведи могли принимать обоснованные решения.

Ведь отличительной чертой первоклассного ума является способность одновременно придерживаться противоречивых взглядов, не теряя при этом способности действовать.

И мы начнем сначала со слона в комнате — « Китайского риска».

Китайский риск

Подразумеваемый аргумент здесь заключается в том, что тезис BABA не сильно зависит от основ его бизнеса. Вместо этого китайское правительство (или КПК, или структура VIE и др.) является центральной частью (или даже всей) тезиса.

Как только что упоминалось, для меня это стопроцентно веский аргумент, и я здесь не для того, чтобы отвергать его или доказывать, что он неверен. Я здесь, чтобы представить свою точку зрения для полного обзора. И я предлагаю инвесторам BABA или потенциальным инвесторам BABA рассмотреть следующие аспекты.

Во-первых, я чувствую, что аргумент граничит с политической или идеологической дискуссией. Нельзя сказать, что политические или идеологические соображения не важны при принятии инвестиционных решений — наоборот, они очень важны. Однако их трудно измерить количественно. Для меня инвестирование в значительной степени связано с оценкой рисков. Трудно оценить риски, которые вы не можете измерить. Поэтому я не буду здесь больше останавливаться на этом вопросе. Я рекомендую недавнюю книгу Рэя Далио под названием «Принципы обращения с изменяющимся мировым порядком» читателям, интересующимся его взглядами на политику и идеологию. Я чувствую, что у него более глубокое понимание Китая, чем у большинства самих китайцев. И, конечно же, он понимает Запад глубже, чем большинство жителей Запада. Несколько цитат из его книги приведены ниже:

«Я призываю тех из вас, кто не провел много времени в Китае, не обращать внимания на карикатурные картины, которые часто нарисованы предвзятыми партиями, и избавиться от любых стереотипов, которые у вас могут быть, которые основаны на том, что вы думали, что знаете о старом «коммунисте». Китай» – потому что они не правы.

«Кроме того, я думаю, что широко распространенные искажения среды, а также слепая и почти насильственная преданность, которая стоит на пути вдумчивого исследования наших различных точек зрения, являются пугающим признаком нашего времени».

Во-вторых, здесь в дело вступает JD. Если «китайский риск» обоснован, то он должен распространяться и на все другие крупные китайские фирмы, такие как JD, близкий аналог BABA. В конце концов, все они действуют в одной стране и регулируются одними и теми же законами (или отсутствием законов, как утверждают многие медведи). Если основы бизнеса BABA не имеют большого значения для инвестиционного тезиса, то и JD не должны этого делать.

Однако реальность, похоже, не подтверждается. На следующем графике показан простой контрпример с точки зрения поведения цены акций. Как видно из приведенного ниже графика, за последний год JD потерял около 4%, что полностью находится в диапазоне случайных колебаний. С другой стороны, цена акций BABA за последние годы потеряла более 46%.

И, как вы уже знаете, JD по-прежнему торгуется со здоровой (или даже высокой) оценкой с коэффициентом P/E около 35x. Это приводит нас к следующему риску, связанному с ВАВА, его прибыльности. И об этом мы поговорим далее.

Но BABA также имеет более высокую маржу

Следующий медвежий аргумент заключается в том, что из-за изменений в регулировании старые добрые времена BABA прошли, и ее прибыльность не может поддерживаться в будущем. Следовательно, ее оценка должна быть соответствующим образом дисконтирована.

Снова очень веский аргумент. И более того, этот аргумент действительно подтверждается данными, как видно из верхней панели на следующем графике. К примеру, маржа чистой прибыли, маржа BABA была довольно стабильной и колебалась в узком диапазоне примерно от 20% до 30% в прошлом, прежде чем в 2020 году началось техническое подавление. Затем она полностью снизилась до текущего уровня 6,4. %.

Но, как советует Чарли Мангер, быть умным — значит активно искать опровергающие, а не подтверждающие доказательства. И маржа JD, показанная на нижней панели этого графика, является легко найти опровергающим доказательством. Вы можете видеть, что чистая маржа JD снизилась (и более драматично) с 2021 года, в настоящее время она находится на отрицательном уровне (-1%), а ее долгосрочное среднее значение далеко не соответствует BABA. Что касается долгосрочных средних значений, маржа BABA в 23% в 13 раз выше, чем у JD в 1,7%. Даже когда мы сравнили текущую маржу BABA в 6,4% с долгосрочным средним значением JD (немного несправедливо), BABA по-прежнему опережает примерно в 3,8 раза.

И это подводит нас еще к следующему аргументу медведей, связанному с BABA, который выглядит примерно так: маржа (или рентабельность в целом) — это еще не все, и их бизнес-модели не совсем сопоставимы. И об этом мы поговорим далее.

Сравнение бизнес-моделей

Здесь несколько ключевых отличий. Во-первых, несмотря на то, что BABA более известна и больше, чем JD по рыночной капитализации (почти в 3 раза), доходы JD на самом деле больше, чем у BABA. JD является крупнейшим прямым розничным продавцом в Китае с точки зрения доходов. Во-вторых, JD полагается почти исключительно на один источник дохода, в то время как BABA более диверсифицирован. Розничный бизнес JD составляет 94% от общего объема продаж и почти 100% от общей прибыли. На основную деятельность BABA в области электронной коммерции приходится «только» около 87% от общего объема продаж, а остальное приходится на другие сегменты, такие как облачный сервис.

Сейчас даже в сегменте электронной коммерции они очень разные. Основная деятельность JD — это собственная торговая площадка. Он продает собственные товары и хранит собственные запасы. Напротив, основная роль BABA заключается в предоставлении платформы и выступлении в качестве третьей стороны. Для справки, Amazon — это скорее гибрид. Его сторонние продажи и собственные продажи в последние годы примерно равны.

Цель этой статьи не в том, чтобы спорить, какая модель (собственная, сторонняя или гибридная) лучше, хотя это была бы увлекательная тема для другой статьи. Суть в том, чтобы признать мнение медведей о том, что размер чистой прибыли — это не вся картина из-за различий в основах бизнеса.

Или, другими словами, маржа не полностью определяет прибыльность. Интуитивно причины резюмируются следующим простым примером, использованным в одной из наших предыдущих статей:

Если вы купите апельсин сегодня за 1 доллар, а завтра продадите его за 1,01 доллар, ваша маржа составит всего 1%, но ваш ROIC (ваша реальная прибыль) составит астрономические 365%. Есть три рычага, которые руководство может использовать для повышения прибыльности: маржа прибыли («PM»), коэффициент оборачиваемости активов («ATR») и кредитное плечо. И PM – это только одна из 3-х ручек.

И разные бизнес-модели приводят к разным ATR, как вы можете ясно видеть на следующем графике. Из-за того, что в модели доминирует сторонняя компания, за последние пять лет ATR BABA в среднем составлял около 0,45x (хотя следует отметить, что эта тенденция улучшается). Напротив, ATR JD намного выше. За последние пять лет он колебался в диапазоне от 1,97x до примерно 2,46x, в среднем 2,23x. Таким образом, из-за своей доминирующей модели первой стороны JD может управлять своими активами намного эффективнее, чем BABA, в среднем почти в 5 раз.

Сравнение истинной прибыльности

На следующей диаграмме сравнивается их рентабельность вложенного капитала («ROCE»), комплексный показатель прибыльности, сочетающий в себе эффекты всех трех ручек, как подробно описано в моей бесплатной статье в блоге здесь. Как видно, их текущая ROCE находится на одном уровне — оба находятся на потрясающем уровне. Они не отличаются в 3,8 раза, как можно предположить по чистой марже, или в 5 раз, как предполагает использование активов. ROCE BABA в настоящее время составляет около 95%, а JD — около 85%. Показатели ROCE как JD, так и BABA снижаются с 2020 года, в то время как снижение BABA является более драматичным.

Тем не менее, BABA P/E меньше ½ JD.

Сопоставимая ROCE теперь приводит меня к следующему сравнению оценок. Как видите, несмотря на очень сопоставимую ROCE (на самом деле BABA выше), оценка BABA составляет менее ½ JD по большинству показателей. Приведу несколько примеров. Цена/прибыль BABA за 1 финансовый год, равная 13,8x, составляет почти лишь 1/3 от 35x у JD. Его P/E за 2 финансовый год, равный 11,5x, составляет менее 1/2 от 23,8x JD.

А затем мы увидим, что оценочная скидка немного меньше, чем то, что видно на поверхности, из-за различий в их балансовых отчетах.

Бухгалтерский баланс и скорректированный P/E

В настоящее время BABA имеет около 72 миллиардов долларов наличных в своей бухгалтерской книге, а JD – около 28 миллиардов долларов, что составляет 26,8 долларов на акцию для BABA и около 18,6 долларов на акцию для JD. Оба они также имеют некоторую задолженность, но задолженность обоих меньше, чем денежная позиция. В результате оба имеют чистую денежную позицию (довольно значительную) в своей бухгалтерской книге. Чистая денежная позиция BABA составляет около 44,5 млрд долларов, а JD — около 8,3 млрд долларов.

Другими словами, при их текущей рыночной капитализации (274 миллиарда долларов для BABA и 96 миллиардов долларов для JD) около 16% рыночной капитализации BABA составляют только ее денежные средства, а этот процент составляет около 20,8% для JD.

Когда мы вычтем наличные деньги из цены акций, их Pes обоих станет ниже. Для BABA коэффициент P/E за 2012 финансовый год составит всего 11,6x после поправки на его денежную позицию. А для JD P/E за 1 финансовый год станет 27,7x, что все еще более чем в 2 раза выше BABA.

Заключительные мысли и риски

Несмотря на то, что я чувствую, что рынок зашел слишком далеко в направлении страха для BABA (или недостаточно для JD), я думаю, что медвежьи аргументы верны на 100%. Распространенные медвежьи опасения относительно BABA, такие как китайский риск, устойчивость прибыльности и бизнес-модель, обоснованы на 100%. И я надеюсь, что сравнение и сопоставление с его близким аналогом JD лучше подчеркнет эти опасения, чтобы мы все могли принимать более обоснованные инвестиционные решения.

Наконец, помимо упомянутых выше рисков. Также возникают макроскопические риски, которые могут повлиять как на BABA, так и на JD. BABA больше работает за границей и будет более чувствительна к глобальной геополитике, такой как ситуация в России/Украине. Положительным моментом является то, что он лучше подготовлен к участию в глобальном движении электронной коммерции, особенно в Азиатско-Тихоокеанском регионе. Существуют также макроэкономические сдерживающие факторы, характерные для Китая, которые повлияют как на BABA, так и на JD. В краткосрочной перспективе перед Китаем стоит задача сбалансировать контроль над COVID и экономический рост. Всемирный банк прогнозирует замедление роста ВВП в 2022 году до 4,3% (на 0,8% ниже, чем в собственном экономическом обзоре Китая).

В то же время на рынке жилья Китая наблюдается ослабление спроса и решение значительных долговых проблем. Согласно отчету JPMorgan, жилищный сектор вносил до 25% ВВП, если рассматривать смежные сектора за последние несколько лет. Но прогнозируется, что к 2030 году спрос на жилье упадет на 47%. Такое значительное снижение вызовет волновые эффекты во всей экономике.

• Подписывайтесь на наш Telegram-канал: https://t.me/chinastocksnet
• Подписывайтесь на наш YouTube-канал: https://www.youtube.com/ChinaStocks

Автор: Envision Research, Seeking Alpha