Alibaba выглядит как Amazon в 2002 году

Краткое содержание статьи

  • В прошлом году акции Alibaba вошли в ярко выраженный нисходящий тренд благодаря макроэкономическим опасениям и репрессиям со стороны китайского правительства.
  • Ее фундаментальные показатели немного ухудшились, но не настолько, чтобы сделать акции непригодными для инвестиций.
  • Это очень похоже на ситуацию с Amazon в 2002 году.
  • После просадки в 2002 году AMZN продолжала приносить прибыль, превышающую рыночную, в течение двух десятилетий.

Подробности

Акции Alibaba Group Holding испытали немало проблем. Между техническим репрессиями в Китае, вспышкой COVID-19 и снижением розничных расходов BABA было брошено много кривых мячей. Тем не менее, дела у компании идут лучше, чем многие думают. Хотя доходы снижаются, они все еще растут, хотя и более медленными темпами, чем в прошлом, и компания работает над многими новыми проектами, такими как чипы и облачные вычисления. Чипы и облачные сервисы стали крупными победителями для таких компаний, как Apple и Amazon, поэтому есть основания для оптимизма в отношении будущей траектории Alibaba.

Говоря об Amazon, эти акции — полезный пример, когда дело доходит до понимания Alibaba. Эти два бизнеса имеют много общего, в том числе:

  • Основные операции электронной коммерции.
  • Облачные вычислительные операции.
  • Высокая доля рынка в странах, которые являются их «домашними базами».

Эти качества делают Amazon сравнимым с Alibaba. Эти две компании не идентичны: Alibaba полагается на сторонних поставщиков гораздо больше, чем Amazon, а рынок Китая сильно отличается от американского. Но сходства достаточно, чтобы мы могли описать две компании как принадлежащие к одному и тому же сектору.

У Amazon и Alibaba есть еще одна общая черта:

Их поведение на фондовом рынке. Ценовой тренд BABA в 2021/2022 гг. очень похож на тренд Amazon в 2000-2002 гг. В обоих случаях акции упали на высокие двузначные проценты, в то время как выручка выросла. Когда у вас есть компания, цена акций которой снижается, а продажи растут, вы ищете инвестиции с потенциалом роста в будущем. Действительно, это произошло с Amazon, начиная с 2002 года. В тот год акции компании упали, а ее убытки уменьшились, что проложило путь для будущего роста. В случае с BABA более высокий рост выручки не приводит к росту прибыли — сокращающийся портфель акций, инвестиции в дочерние компании и более высокие налоги снижают фундаментальные показатели. С другой стороны, BABA (в отличие от Amazon 2002 года) уже имеет положительную прибыль, поэтому она может поддерживать цену своих акций за счет будущих выкупов.

Конкурентная среда

Что общего у Alibaba с Amazon, особенно с Amazon эпохи 2002 года, так это их конкурентоспособность. У Alibaba есть один очень крупный конкурент, JD.com, и множество более мелких конкурентов. Это похоже на ситуацию, с которой столкнулась Amazon в 2002 году, когда eBay был королем замка электронной коммерции. В долгосрочной перспективе Amazon одержал победу над eBay, и есть основания полагать, что Alibaba также одержит верх над JD.

Одна из этих причин связана с рентабельностью. JD — это розничный продавец, который хранит и продает товары напрямую, а Alibaba — это в основном платформа для сторонних розничных продавцов. Amazon представляет собой смесь обоих.

Модель «стороннего продавца» Alibaba обеспечивает высокую прибыль, поскольку не требует наличия складских запасов. У BABA есть центры выполнения заказов, которые стоят значительных денег, но не на уровне складских запасов. Модель Alibaba требует минимальных затрат на хост, в основном на маркетинг и поддержку веб-инфраструктуры. JD, напротив, требует больших затрат. Таким образом, BABA, скорее всего, получит больше прибыли, чем JD, если уровни доходов двух компаний сопоставимы. Действительно, их доходы довольно сопоставимы: у JD фактически было примерно на 20 миллиардов долларов больше, чем у BABA за последний 12-месячный период. Однако прибыль у BABA была гораздо больше. Во многом это связано с недорогой бизнес-моделью Alibaba.

Конечно, растущие продажи JD представляют угрозу для Alibaba. Тот факт, что JD зарабатывает меньше прибыли, не означает, что она не будет вмешиваться в действия Alibaba. Однако более высокая маржа Alibaba дает ей больше возможностей для инвестиций в свой бизнес. За последнее десятилетие Alibaba построила облачный бизнес, купила несколько компаний и запустила платежную платформу, находящуюся в частичном владении. Такие вещи было бы трудно осуществить с маржой JD. Таким образом, между JD и BABA последний имеет больше шансов превратиться в конгломерат в стиле Amazon.

Финансовые показатели Alibaba: сравнение с Amazon очевидно

Недавняя динамика акций Alibaba была похожа на динамику акций Amazon в 2000–2002 годах. Его финансовые показатели также аналогичны показателям Amazon того времени, только намного лучше. За последний 12-месячный период BABA предоставила:

  • Доход 134,5 миллиарда долларов.
  • 49 миллиардов долларов валовой прибыли.
  • $14,9 млрд операционного дохода («EBIT»).
  • Чистая прибыль составила 9,8 миллиарда долларов.
  • Свободный денежный поток в размере $9 млрд.

Эти цифры дают нам чистую прибыль в размере 7,2% и валовую прибыль в размере 36,5%. Чистая маржа может показаться не такой уж впечатляющей, но она вычитается из прибыли по GAAP, на которую влияет доходность портфеля акций BABA. Заменив денежные средства от операционной деятельности чистой прибылью, мы получим маржу финансового директора в размере 16,3%. Рентабельность Alibaba несколько снизилась после рекордного 2020/2021 финансового года, но она должна снова начать расти. Значительное снижение маржи BABA произошло из-за снижения стоимости ее портфеля акций. Китайские акции в этом квартале демонстрируют бычий тренд; если они закончат квартал в зеленой зоне, то мы можем увидеть улучшение маржи BABA.

Это похоже на ситуацию, в которой была Amazon в 2002 году. Цена ее акций снижалась, выручка росла, а инвестиции в акционерный капитал сокращались. В 2002 г. она не была прибыльной, поэтому в этом плане Alibaba выгодно отличается от нее. Однако чистый убыток AMZN в этом году сокращался, в то время как доходы BABA сокращались, поэтому «Амазон 2002» выигрывает за счет роста.

Оценка

Изучив финансовые показатели Alibaba, мы можем перейти к ее оценке. Я оставлю сравнение Amazon в этом разделе, потому что Amazon совсем не похожа на Alibaba, когда дело доходит до оценки.

Одной из самых привлекательных особенностей акций Alibaba сегодня является их цена. Компания очень дешевая по сравнению с ее базовыми активами, прибылью и денежными потоками, и будет выглядеть еще дешевле, если рост прибыли возобновится в конце этого года.

Согласно Seeking Alpha Quant, BABA торгуется со следующими мультипликаторами:

  • Скорректированный P/E: 12.
  • P/E по GAAP: 28.
  • EV/EBITDA: 11.3.
  • Цена/продажа: 1,98.
  • Цена/операционный денежный поток: 11.7.

Эти мультипликаторы предполагают, что BABA дешевая. Конечно, они намного ниже, чем мультипликаторы, которые вы найдете на американских технологических акциях аналогичного размера. Анализ дисконтированных денежных потоков по BABA дает аналогичный результат: даже при консервативных предположениях о росте акции в конечном итоге стоят больше, чем предполагает их текущая цена.

За последние 12 месяцев выручка Alibaba выросла на 18%. За последние два квартала он приблизился к 10%. Ради консерватизма мы будем использовать нижний предел недавнего квартального роста BABA в качестве предположения о доходах.

Теперь давайте посмотрим на расходы. В 2021 году себестоимость BABA составила 64 миллиарда долларов, а операционные расходы — 28 миллиардов долларов, что в сумме составляет 93 миллиарда долларов денежных затрат. Эти совокупные расходы выросли на 28% до 119 миллиардов долларов в 2022 году. Это говорит о том, что расходы Alibaba растут намного быстрее, чем доходы. Однако, если мы сосредоточимся на самом последнем квартале, мы увидим замедление роста затрат по сравнению с предыдущим годом. Себестоимость за четвертый квартал составила 21,9 млрд долларов, а операционные расходы — 7,6 млрд долларов, что ниже 7,8 млрд долларов в квартале предыдущего года. В целом, себестоимость производства + операционные расходы вместе взятые выросли на 10% за квартал. Мы знаем, что Alibaba сейчас активно работает над снижением затрат, поэтому я снова буду прогнозировать на квартал, а не на год. Результатом этих допущений является 10-процентный рост как выручки, так и затрат. Я буду игнорировать процентные расходы в своей модели, потому что «процентный доход» ВАВА включает в себя колебания фондового рынка, которые невозможно предсказать. Я буду использовать 25% в качестве налоговой ставки, потому что BABA недавно потеряла свои налоговые льготы и, в результате, теперь платит стандартный китайский налог в размере 25%. Эти предположения дают следующую модель:

2022 (БАЗОВЫЙ ГОД) 2023 2024 2025 2026 2027
Доход на акцию $50 $55 $60.5 $66.55 $73.2 $80.52
Затраты на акцию $44.35 $48.78 $53.66 $59 $64.93 $71.42
EBIT на акцию $5.65 $6.22 $6.84 $7.55 $8.27 $9.1
налог $0.62 $1.55 $1.71 $1.89 $2.07 $2.28
прибыль на акцию $5.03 $4.665 $5.13 $5.66 $6.2 $6.82

Как видите, в 2023 году прибыль ненадолго снизилась, в основном из-за того, что в 2022 году еще не было четырех полных кварталов с более высокими налоговыми ставками. В 2024 году доходы возобновят скромную восходящую траекторию.

Конечный результат — довольно неутешительные темпы роста прибыли в среднем на 6,2%, что проистекает из наших консервативных предположений. Фактический рост может быть сильнее, но мы будем использовать то, что у нас есть. Если мы дисконтируем денежные потоки выше при 10-летней доходности казначейских обязательств в размере 3%, мы получим:

2023 2024 2025 2026 2027 ОБЩИЙ
прибыль на акцию $4.665 $5.13 $5.66 $6.2 $6.82 Н/Д
(1 + г) ^ Н 1.03 1.0609 1.093 1.125 1.159 Н/Д
Прибыль на акцию со скидкой $4.52 $4.83 $5.17 $5.51 $5.88 $25.91

Итак, у нас есть дисконтированные денежные потоки на сумму 25,91 доллара за пять лет. Если мы предположим, что после этого БАБА не дает роста, то конечная стоимость составит 227 долларов. Итак, у нас есть общая текущая стоимость 253 доллара, даже если предположить чрезвычайно медленный рост!

Риски и вызовы

Как мы видели, акции Alibaba недооценены как по мультипликаторам, так и по дисконтированным денежным потокам. Если в ближайшие пять лет компания будет расти скромно, ее акции будут стоить больше, чем сегодня. Тем не менее, есть много рисков и проблем, на которые инвесторам следует обратить внимание, в том числе:

  • Политический риск. Alibaba подвержена двум формам политического риска: внутриполитическому риску (например, возобновление репрессивных мер в сфере технологий) и международному политическому риску (например, напряженность в отношениях между Китаем и США). Прямо сейчас Китай ослабляет репрессии в сфере технологий, что является одной из причин роста китайских акций, но нельзя сбрасывать со счетов возможность того, что правительство вернется к режиму репрессий позже. Точно так же всегда существует вероятность того, что напряженность между США и Китаем из-за Тайваня обострится и вызовет больше опасений по поводу исключения из списка или тарифов.
  • Замедление доходов. Рост выручки Alibaba значительно замедлился в прошлом году. Его пятилетний темп роста выручки CAGR составляет 40%, темп роста TTM — всего 18%. Так что рост БАБА определенно замедляется. Если он замедлится еще больше, то, возможно, BABA не достигнет 10%-го роста выручки, который предполагала моя модель, и она будет стоить меньше, чем предполагала моя модель.
  • Вспышки COVID. Китай по-прежнему привержен модели «ноль COVID», а это означает, что он готов ввести довольно строгие ограничения только для небольшого числа случаев заболевания COVID. Этот факт способствовал недавнему снижению розничных расходов Китая на 11%. Если мы увидим больше блокировок, рост продаж BABA может значительно замедлиться, что приведет к снижению доходов.

Вышеуказанные риски вполне реальны. Тем не менее, акции Alibaba достаточно дешевы, чтобы оправдать риск. Даже при очень небольшом росте будущие доходы от акций имеют текущую стоимость около 250 долларов. Это значительный потенциал роста по сравнению с сегодняшними ценами. Если рост ускорится, то мы можем увидеть настоящий многолетний ралли в стиле Amazon, который приведет нас к головокружительным высотам.

Автор: Growth at a Good Price, Seeking Alpha