Почему Alibaba не будет исключена из листинга акций в США

Last updated Dec 8, 2021 313

Краткое содержание статьи

Масштабное исключение акций из листинга и связанные с этим последствия противоречат интересам Китая.
Крупные и стратегические российские компании ADR предоставили доступ к PCAOB без каких-либо проблем с национальной безопасностью. Мы могли бы слишком сильно задумываться над повесткой дня Китая и США.
Исключение DiDi из списка, вероятно, будет единичным случаем и результатом слабой кибербезопасности.
И китайская, и американская стороны заявили о своей готовности к сотрудничеству и достижению золотой середины до того, как Закон о привлечении иностранных компаний к ответственности начнет исключать китайские ADR.
Возможности кибербезопасности Alibaba являются лучшими в своем классе, что может держать ее вне поля зрения регулирующих органов. Низкие оценки делают акции слишком дешевыми, чтобы их игнорировать.
ПОКУПАТЬ на падении, вызванном опасениями относительно исключения из листинга.

Подробности

Подписывайтесь на наш Telegram-канал: https://t.me/chinastocksnet
Подписывайтесь на наш YouTube-канал: https://www.youtube.com/ChinaStocks

Похоже, что для Alibaba нет конца плохим новостям, поскольку цена ее акций продолжает снижаться на фоне новостей о том, что правительство Китая вынудило DiDi Global исключить акции из Нью-Йоркской фондовой биржи. На первый взгляд, новости, похоже, подразумевают, что китайские регулирующие органы приняли ядерный вариант и собираются начать волну исключения из листинга китайских ADR, что потенциально может повлечь за собой замешательство Alibaba и дальнейшее падение цен на ее акции. Это, безусловно, консенсусное мнение.

Однако в этой статье я хочу поделиться своим противоположным мнением о том, что Alibaba не будет исключена из листинга, а падение цен на акции, вызванное опасениями исключения из листинга, создало возможность накапливать акции по дешевке в компании, которая остается в авангарде роста цифрового ландшафта Китая.

Позволь мне объяснить…

Китаю нужен иностранный капитал

Население Китая стареет. Ожидается, что население страны достигнет пика до 2025 года, а население трудоспособного возраста уже достигло своего пика в 2011 году. По мере старения людей норма их сбережений снижается, поскольку деньги, накопленные в течение их трудовых лет, используются для пенсионного обеспечения. Потерпите меня здесь, но если вы вспомните Economics 101, сальдо текущего счета страны можно выразить как сбережения – инвестиции. Если страна экономит меньше, то сальдо ее текущего счета имеет тенденцию к сокращению, что действительно является тем, что мы видели в Китае за последнее десятилетие.

Почему это актуально? Что ж, текущий счет страны является частью ее платежного баланса, который представляет собой уравнение бухгалтерского учета национальных финансов и, по сути, гласит, что если текущий счет страны имеет дефицит, то этот дефицит должен быть компенсирован притоком иностранного капитала. Видишь, к чему я клоню?

В статье Morgan Stanley, опубликованной в 2019 году, подчеркивается, что профицит счета текущих операций Китая значительно сократился за последнее десятилетие по мере старения страны, и они предсказывают, что Китаю потребуется «не менее 210 миллиардов долларов США чистого притока иностранного капитала в год в период с 2019 по 2030 год для поддержания платежного баланса.

Да, COVID-19 отодвинул эту тенденцию на несколько лет назад, учитывая, что уровни сбережений домохозяйств выросли в большинстве экономик, включая Китай, но эти сбережения будут исчерпаны, когда мировая экономика вновь откроется, а текущий счет Китая скоро станет дефицитным. Поэтому для китайского правительства крайне важно держать двери открытыми для иностранного капитала.

Источник: Morgan Stanley

На мой взгляд, исключение из листинга своих ADR Китай подорвет привлекательность его рынков капитала для иностранных инвесторов и сократит приток капитала по двум направлениям, что не в его интересах.

Во-первых, сказывается то, что китайские компании больше не могут привлекать капитал в США. В США зарегистрировано 253 китайских ADR, общая рыночная капитализация которых составляет 1,2 триллиона долларов США. Это огромная сумма и примерно в 6 раз превышает объем ежегодного притока капитала, который, по прогнозам Morgan Stanley, потребуется. Да, 1,2 триллиона долларов представляют собой деньги, уже вложенные в эти китайские компании и в экономику Китая, но они, безусловно, говорят о размере потенциального будущего притока капитала, когда эти компании будут привлекать облигации или акции.

Вы могли бы сказать, что Китай может заставить эти компании перенести свои листинги в Гонконг, куда иностранный капитал может прибыть без помех со стороны США. Хотя это верно в теории, на практике все может быть не так просто, потому что тесты играют большую роль в влиянии на распределение активов. Мировой индекс MSCI, вероятно, наиболее часто используемый ориентир для мировых акций, в подавляющем большинстве состоит из акций США с долей 68,5%. С другой стороны, акции Гонконга входят в состав 14,4% «других», который вы видите на круговой диаграмме ниже, которая также включает 18 других стран.

Таким образом, вклад гонконгских акций в глобальный ориентир очень минимален по сравнению с США. Это имеет значение для активных менеджеров с глобальным мандатом, которые склонны не слишком высовывать шею и значительно отклоняться от странового распределения эталона, а также для пассивных механизмов, особенно индексных ETF, которые по своей конструкции должны придерживаться этих эталонных показателей. Влияние на пассивную сторону особенно заметно, учитывая, что пассивные инвестиции продолжают быстро отнимать долю рынка у активных управляющих фондами.

В заключение скажем, что все это означает, что ликвидность и иностранный капитал вряд ли существенно переместятся в Гонконг, если возникнет ситуация с делистингом АДР и повторным листингом Гонконга. Проще говоря, нет ничего лучше США с точки зрения доступа к иностранному капиталу.

Мировой индекс MSCI по странам:

Источник: MSCI

Активный и пассивный AUM:

Источник: Федеральная резервная система.

Во-вторых, помимо технических факторов, исключение из листинга может стать убедительным сигналом для инвестиционного сообщества о том, что Китай стал «неинвестиционным», и снизит желание иностранных инвесторов вкладывать деньги в Китай. Некоторые управляющие фондами, такие как Guggenheim Partners, уже высказались публично. Не все могут с этим согласиться, но неопределенность, вызванная шокирующими шагами китайского правительства, наверняка скажется на распределении средств в будущем, поскольку управляющие фондами по-прежнему страдали от того, что их результаты снизились из-за падения цен на акции Китая.

Не можем ли мы слишком увязнуть в повествовании о противостоянии США и Китая?

Повествование с точки зрения циничного инвестора, сосредоточенного на растущей геополитической напряженности между двумя сверхдержавами, может заключаться в том, что США хотят использовать рычаги воздействия, когда дело доходит до доступа к китайским данным через аудит китайских технологических компаний, зарегистрированных в США, а Китай, в свою очередь, хочет защитить эти данные. Но с более практической точки зрения, может ли быть, что все, что США действительно хотят, – это обеспечить надлежащий надзор и аудит китайских компаний, особенно после скандалов с бухгалтерским мошенничеством, подобных скандалу с Luckin Coffee?

Совет по надзору за бухгалтерским учетом публичных компаний США, также известный как PCAOB, заявляет на своем веб-сайте, что «Наша основная цель – достичь такого уровня сотрудничества с китайскими властями, который (1) уважает суверенитет Китая и США, и (2) позволяет Комиссии по ценным бумагам и биржам и PCAOB иметь своевременный доступ к информации, необходимой для проведения расследований или инспекций». Я подчеркиваю «уважает суверенитет Китая и США». Опять же, можем ли мы слишком увлечься историей США и Китая, чтобы понять, что это может быть просто проблемой защиты американских инвесторов путем обеспечения надлежащего надзора?

Фактически, еще одним так называемым противником США является Россия, и некоторые из крупнейших российских компаний имеют ADR на фондовых биржах США. Например, на NYSE есть Mechel Steel, одна из ведущих российских горнодобывающих и металлургических компаний, есть Mobile TeleSystems, крупнейший в России оператор мобильной связи, и у вас есть Газпром, российский нефтегазовый гигант. Все это звучит как очень стратегические компании, которые должны быть для России активами национальной безопасности. Но мы никогда не слышали о скандалах, связанных с проверками SEC или PCAOB с утечкой конфиденциальной информации об этих российских компаниях.

Кроме того, ранее в этом году заместитель председателя Комиссии по регулированию ценных бумаг Китая (CSRC) провел встречи с некоторыми инвестиционными банками и подчеркнул, что:

Китай считает структуры VIE необходимыми и важными
Регулятор намеревается и дальше разрешать китайским компаниям регистрироваться в США при условии, что они соответствуют требованиям листинга.
Китай не собирается уходить от мировых рынков

Это дает нам возможность заглянуть внутрь мышления китайской администрации и подразумевает, что китайская сторона также стремится найти золотую середину.

В таком случае, что будет с делистингом DiDi?

DiDi, скорее всего, будет единичным случаем

На мой взгляд, исключение DiDi из листинга – это просто наказание за нарушения, а именно недостаточная кибербезопасность, и не означает, что все компании с данными, важными для национальной безопасности, должны быть исключены из листинга. WSJ сообщил, что регуляторы Китая предлагали DiDi отложить IPO из-за проблем с кибербезопасностью, но DiDi все равно продолжила это делать. В ответ регуляторы начали обзор кибербезопасности DiDi вскоре после своего IPO, кульминацией которого стал текущий план исключения из листинга. Неизвестно, в чем конкретно заключаются эти проблемы, но достаточно сказать, что в кибербезопасности были упущения.

Важно отметить, что это может не распространяться на другие компании, такие как Alibaba, которые могут иметь лучшие возможности кибербезопасности благодаря своему опыту, накопленному за более длительный период работы, и знаниям в областях, требующих высокой безопасности, таких как облачные сервисы и платежные системы.

Случай с Ant Financial – еще один пример, который подчеркивает, что Китай готов блокировать листинги в качестве наказания в более общем плане. Листинг Ant Financial был заблокирован, потому что Китай хотел положить конец слабой практике потребительского кредитования у финтех-гиганта в стремлении повысить финансовую стабильность. Опять же, это было так называемое наказание за проблемы, связанные с конкретными компаниями, но определенно не представляло собой полный запрет на китайское IPO. Фактически, в 2021 г. (вскоре после того, как листинг Ant Financial был заблокирован) в США прошло 34 IPO китайских ADR.

А как насчет Закона об ответственности иностранных компаний?

Напомним, Закон об ответственности иностранных компаний был подписан 18 декабря 2020 года. Комиссия по ценным бумагам и биржам заявила, что они должны определить, что у компании есть «3 года подряд без инспекций», прежде чем может произойти принудительное исключение из листинга. Первым «годом отсутствия инспекций» будет 2021 год, и поэтому первые компании, не соответствующие требованиям Комиссии по ценным бумагам и биржам, могут быть вынуждены исключить их из списка не ранее первого квартала 2024 года.

Итак, власти Китая и США должны выработать сделку до 2024 года. Не все надежды потеряны.

Китайские регулирующие органы дали понять, что хотят работать с США для выполнения требований SEC. Например, в августе этого года CSRC заявила, что «создаст условия» для сотрудничества с США в отношении аудита китайских компаний, котирующихся в США. CSRC снова заявила 5 декабря, что будет уважать выбор компаний относительно места для листинга, и сообщения о том, что регулирующий орган просил компании отказаться от их листинга в США, «полностью вводят в заблуждение».

Фактически, сотрудничество с американскими и другими зарубежными регулирующими органами закреплено в китайском законодательстве, где раздел 117 закона о ценных бумагах «уполномочивает CSRC создавать механизмы для трансграничного сотрудничества с зарубежными регулирующими органами, такими как SEC США и PCAOB».

Лично я могу представить одно решение – привлечь независимого аудитора, которому доверяют и США, и Китай. Этому независимому аудитору может быть предоставлен доступ ко всей информации, которую запрашивает PCAOB, и возможность проведения проверок от имени PCAOB без фактического раскрытия конфиденциальной информации. Возможно, Китай мог бы позволить PCAOB произвольно проверять аудиты независимого аудитора, но только для небольшой части компаний в год. Это значительно снизило бы вероятность нарушений национальной безопасности при одновременном удовлетворении потребностей обеих сторон.

Возможности кибербезопасности Alibaba уберегут её от поля зрения регулирующего органа

Основываясь на моем предыдущем тезисе, Alibaba обладает опытом в области кибербезопасности благодаря своему облачному и финтех-бизнесу, который требует чрезвычайно высокого уровня защиты от злоумышленников. В одном из интервью в 2019 году Джек Ма сказал, что Alipay, которая в то время обрабатывала 50 миллионов долларов в день, еще не проиграла хакерам «ни цента». Он также сообщил, что в то время Alibaba подвергалась более 300 миллионам попыток взлома в день, с которыми компания справлялась эффективно, и «у нас даже не было ни одной проблемы». Это было связано с большим объемом данных о потребителях, что привело к созданию более подготовленных программ искусственного интеллекта для обнаружения мошенничества.

К сожалению, в прошлом году Alibaba в конечном итоге стала жертвой хакера, когда с Taobao было извлечено 1,1 миллиарда единиц пользовательских данных, хотя никакой зашифрованной информации (например, пароли) украдено не было, т.е. без каких-либо экономических потерь. Тем не менее, один серьезный взлом за время, прошедшее с момента его листинга, – это очень хороший результат для Alibaba.

Даже западные интернет-гиганты не полностью защищены от утечки данных. Регулирующие органы также публично не ставили под сомнение возможности сетевой безопасности Alibaba, и поэтому я считаю, что Alibaba не пойдет по пути DiDi. Мы должны признать, что Alibaba – это компания с лучшим управлением, и необходимо проводить различие между ними.

Резюме. Или что делать с акциями Alibaba?

Таким образом, хотя мы наблюдаем поток новостей о китайских ADR, который на первый взгляд, кажется, подразумевает волну исключений из листинга, которая более глубоко анализирует мотивы как США, так и Китая, а также то, что говорят регулирующие органы, я не верю, что наихудший сценарий исключения из листинга будет разыгрываться для Alibaba, особенно с учетом ее надежных возможностей кибербезопасности.

Оправдывает ли текущая распродажа из-за опасений об исключении из листинга Alibaba? Несмотря на то, что конкурентные встречные ветры и макроэкономическое замедление предвещают продолжение фундаментальной слабости в краткосрочной перспективе, после резкого падения цен на 33,5% с середины ноября акции Alibaba теперь выглядят слишком дешевыми, чтобы их игнорировать.

Форвардный коэффициент P/E Alibaba находится на рекордно низком уровне около 14. Даже с учетом предстоящего периода более медленного роста из-за слабого макроэкономического фона в Китае и более жесткой конкуренции со стороны таких компаний, как JD, ожидается, что у Alibaba вырастет как доход, так и EBITDA примерно на 20% в течение следующих двух лет.

Это соответствует соотношению PEG около 0.7x (с использованием роста EBITDA в качестве знаменателя здесь, поскольку он, как правило, исключает больше разовых статей), что очень дешево для лидера рынка в нескольких секторах роста в Китае (электронная коммерция, облако). Поэтому я настроен оптимистично к акциям Alibaba и рекомендую покупать на дне.

Подписывайтесь на наш Telegram-канал: https://t.me/chinastocksnet
Подписывайтесь на наш YouTube-канал: https://www.youtube.com/ChinaStocks

Консенсус-оценки для Alibaba

	2022	2023
Рост выручки	23.3%	18.6%
EBITDA рост	19.4%	19.6%

Источник: Bloomberg

Автор: Invest To Retire, Seeking Alpha