Alibaba: шанс на всю жизнь или трагическая ошибка?

Краткое содержание статьи

  • Отношение цены к свободному денежному потоку Alibaba, равное ~ 15, делает ее одной из самых дешевых акций технологических компаний с мега-капитализацией в мире.
  • Согласно нашей собственной модели оценки, Alibaba стоит ~ 500 долларов за акцию, и в течение следующего десятилетия эта акция может принести 20% + среднегодовой темп роста.
  • Недавние регулирующие меры, принятые правительством Китая, пока не повредили основам Alibaba, однако я не уверен, что президент Си уже закончил.
  • Мы никогда не инвестировали в Китай, и я не собираюсь начинать сейчас. Я по-прежнему оцениваю Alibaba как нейтральную в 170 долларов.

Вступление

Alibaba — одна из самых дешевых акций технологических компаний с мега-капитализацией в мире (по соотношению цена к свободному денежному потоку) после того, как опасения регуляторов в Китае стерли за последние десять месяцев состояние акционеров на ~ 400 млрд долларов. Как долгосрочный инвестор, я принимаю FUD (страх-неопределенность-сомнение) в отношении высококачественных компаний, потому что такие ситуации часто приводят к значительному опережению рынка.

Источник: YCharts

Сегодня многие китайские высокотехнологичные акции (в том числе Alibaba), похоже, торгуются значительно ниже истинной справедливой стоимости, основанной на базовых принципах их бизнеса и текущих финансовых перспективах. Согласно моему анализу DCF, Alibaba стоит ~ 500 долларов за акцию (подробнее об этом позже). Хотя китайские акции, как правило, имеют постоянный дисконт по сравнению с их западными аналогами, текущая ситуация шокирует. Alibaba торгуется с коэффициентом отношения цены к свободному денежному потоку всего 15x, что составляет менее одной трети среднего коэффициента, установленного для акций FAANMG.

Оцифровка — это давняя глобальная тенденция, и в мире доминируют революционные технологические компании, такие как Amazon, Apple, Microsoft, Google и Facebook. Теперь Alibaba работает в масштабе этих вышеупомянутых компаний, поскольку она охватывает около 1,2 миллиарда потребителей, предлагая широкий спектр услуг, таких как электронная коммерция, логистика, облачные вычисления, цифровые финансы (через владение Ant) и многие другие.

Однако, к сожалению, Alibaba — это китайский конгломерат, почти весь бизнес которого ведется из страны, которая сейчас считается «недружественной» по отношению к бизнесу всем глобальным инвестиционным сообществом (институциональные инвесторы, финансовые СМИ, розничные инвесторы, аналитики, трейдеры и т. д.). Я думаю, будет справедливо сказать, что сейчас вложение в Китай (вторая по величине экономика в мире) кажется пугающим.

Источник: Forbes

В сегодняшней заметке я проанализирую финансовую отчетность Alibaba, чтобы понять, насколько сильны ее основные бизнес-принципы. Кроме того, я поделюсь своей оценкой справедливой стоимости и прогнозируемой доходностью компании. Наконец, мы обсудим некоторые нормативные риски, которые могут или не могут нанести ущерб бизнесу Alibaba в будущем.

Анализ финансовой отчетности

За последние пять лет Alibaba продемонстрировала стремительный рост доходов: с ~ 20 млрд долларов до ~ 116 млрд долларов (почти в 6 раз). В течение этого периода маржинальный профиль Alibaba ухудшился, поскольку компания агрессивно диверсифицирует свой бизнес электронной коммерции и предпринимает усилия в других областях, таких как облачные вычисления, цифровые медиа и развлечения, а также предпринимает инновационные инициативы или делает ставки на скорость (аналогично Alphabet).


Источник: YCharts

Если углубиться в цифры Alibaba, мы увидим, что подавляющая часть ее доходов поступает от основного бизнеса электронной коммерции. По состоянию на квартал, закончившийся 30 июня 2021 года, коммерческая выручка Alibaba составила почти 87% ее бизнеса. Поскольку китайское правительство на самом деле не атаковало эту часть бизнеса Alibaba (кроме огромного штрафа в 2,8 миллиарда долларов, который, я думаю, является всего лишь стоимостью ведения бизнеса для компании такого масштаба), основные принципы Alibaba пока остаются сильными.

Источник: результаты Alibaba за 2 квартал 2021 г.

В отличие от Amazon (где AWS служит центром прибыли), операционная прибыль Alibaba поступает от основных операций электронной коммерции. За последние двенадцать месяцев Alibaba получила операционный доход почти в 32 миллиарда долларов, почти полностью за счет своих торговых операций. Прямо сейчас непрофильные бизнес-направления Alibaba, то есть облачные вычисления, цифровые медиа и развлечения, а также другие перспективные направления, приносят лишь небольшую часть общих доходов Alibaba и остаются убыточными.

Источник: результаты Alibaba за квартал за июнь.

С момента IPO в 2014 году Alibaba превратилась в машину, генерирующую свободный денежный поток. Только за последний двенадцатимесячный период Alibaba сгенерировала около 32,35 млрд долларов свободного денежного потока. Несмотря на то, что валовая прибыль Alibaba снижается, ее значительный рост выручки позволил Alibaba резко увеличить свободный денежный поток в последние годы. Теперь вмешательство правительства может помешать созданию этой впечатляющей машины для печати денег (Alibaba); однако меры регулирования, введенные за последние десять месяцев, еще не повлияли на формирование свободных денежных средств Alibaba.


Источник: YCharts

Благодаря устойчивому генерированию свободного денежного потока Alibaba создала прочный баланс с чистой денежной позицией более 50 миллиардов долларов [наличные и краткосрочные инвестиции в размере 75 миллиардов долларов, финансовый долг в размере 23 миллиардов долларов]. Alibaba недавно увеличила размер своей программы обратного выкупа акций до 15 миллиардов долларов, и эта программа возврата капитала может продолжать расти в ближайшие годы. На мой взгляд, программа обратного выкупа Alibaba способна обеспечить огромную прибыль для акционеров в долгосрочной перспективе, даже если компания не сможет значительно вырасти по сравнению с ее текущим состоянием.


Источник: YCharts

По мнению аналитиков Wall Street, рост не будет проблемой для Alibaba. Ожидается, что в течение следующих трех лет годовой доход Alibaba удвоится с ~ 115 млрд долларов до ~ 240 млрд долларов. Теперь регулирующие меры могут сорвать траекторию роста Alibaba, но мы обсудим их позже.

Источник: В поисках альфы

Теперь мы определим внутреннюю стоимость Alibaba и спрогнозируем будущую прибыль на основе нашего фундаментального анализа и консенсусных оценок аналитиков в отношении будущего роста доходов.

Alibaba выглядит как выгодная сделка

Чтобы определить справедливую стоимость Alibaba, мы будем использовать нашу собственную модель оценки. Вот что это влечет за собой:

  • На шаге 1 мы используем традиционную модель DCF со свободным денежным потоком, дисконтированным на стоимость капитала (акционеров).
  • На этапе 2 модель учитывает эффекты изменения количества акций в обращении (обратный выкуп / разводнение).
  • На шаге 3 мы нормализуем оценку для будущих перспектив роста в конце 10 лет. Затем мы получаем CAGR, используя сегодняшнюю цену акций и прогнозируемую цену акций через 10 лет. Если это превосходит рынок с достаточной маржой, мы инвестируем. Если нет, ждем лучшей точки входа.

Сегодня Alibaba генерирует огромные операционные денежные потоки; однако эти цифры могут сильно отличаться, если китайское правительство продолжит преследование технологических компаний. Мы будем строить нашу модель на основе текущих реалий, не пытаясь понять следующий шаг Си Цзиньпина. Согласно консенсусным оценкам аналитиков, Alibaba готова к рекорду выручки в размере 150 миллиардов долларов в течение следующих 12 месяцев благодаря высоким показателям в ее основных направлениях электронной коммерции. В долгосрочной перспективе Alibaba сможет увеличить маржу свободного денежного потока до ~ 25%; однако я должен признать, что эта оценка может не оправдаться, если китайское правительство будет препятствовать расширению Alibaba в более прибыльный бизнес. Остальные предположения довольно просты и не требуют пояснений.

Предположения:

Предполагаемый доход за 12 месяцев [A] 150 миллиардов долларов
Потенциальная маржа свободного денежного потока [B] 25%
Среднее количество разводненных акций в обращении [C] ~ 2.755 миллиарда
Свободный денежный поток на акцию [D = (A * B) / C] $13.61
Темп роста свободного денежного потока на акцию 12.5%
Окончательная скорость роста 3%
Годы повышенного роста 10
Всего лет для стимуляции 100
Ставка дисконтирования (наша «следующая лучшая альтернатива») 9.8%

Вот результат:

Источник: Модель инвестиций Лос-Анджелеса Стивенса.

Исходя из основных показателей, Alibaba стоит ~ 505 долларов за акцию. На момент написания акция торговалась по цене ~ 175 долларов, что означает, что Alibaba недооценена на ~ 65%. Если бы Alibaba было разрешено свободно вести бизнес в Китае, мои предположения оказались бы консервативными. Таким образом, Alibaba может превзойти мои прогнозы. Чтобы рассчитать общую ожидаемую доходность, мы просто увеличиваем вышеуказанный свободный денежный поток на акцию с вышеупомянутым консервативным темпом роста, а затем присваиваем ему консервативный множитель цены к свободному денежному потоку, т. е. 20x, для года-10. К вашему сведению, Alibaba торговалась с соотношением цены к свободному денежному потоку ~ 40x в начале 2021 года. Используя этот консервативный прогноз внутренней стоимости, мы определяем, когда и где разместить наш капитал. Вот результаты ожидаемой доходности Alibaba:

Источник: Модель инвестиций Лос-Анджелеса Стивенса.

Как вы можете видеть выше, цена акций Alibaba может вырасти с ~ 175 до ~ 1100 долларов при среднегодовом темпе роста ~ 20% в следующие 10 лет. Теперь эта доходность значительно выше, чем моя минимальная инвестиционная ставка в 15%. Следовательно, Alibaba выглядит выгодной покупкой при текущей оценке, основанной на фундаментальных показателях ее бизнеса. Однако мы должны оценить риски, связанные с инвестированием в Alibaba и, соответственно, в Китай.

Риски: слишком много неизвестных

Согласно данным о собственности Fintel, институциональные инвесторы (даже долгосрочные спонсоры, такие как BlackRock) стремятся выйти из Alibaba (и других китайских технологических акций) из-за продолжающихся репрессивных мер со стороны регулирующих органов в Китае.

Источник: fintel.io

Президент Китая Си Цзиньпин и правящая Коммунистическая партия Китая теперь стремятся к «общему процветанию», и их новый пятилетний экономический план представляет огромные риски для крупных китайских корпораций, таких как Alibaba, которые имеют монополистическое доминирование в своих секторах. Всего за последние несколько месяцев Alibaba была оштрафована на 2,8 миллиарда долларов за свою торговую политику (считавшуюся монополистической) в своем бизнесе электронной коммерции, регулирующие органы заблокировали IPO Ant Group (что нанесло ущерб 30% -ной доле владения Alibaba в Ant), государственные компании

Китай приказал перейти от поставщиков частного облака (таких как Alibaba) к правительственным облачным сервисам, Alibaba пообещала выделить ~ 15,5 млрд долларов на правительственную программу «общего процветания», и теперь Alibaba и Tencent получают приказ открыть свои платформы друг для друга (разрушая огороженный сад, который Alibaba построила для себя за последние два десятилетия). В связи с тем, что в Китае почти ежедневно появляются новые правила для технологических компаний, я не знаю, что будет дальше с Alibaba. Что, если китайское правительство отдаст Alibaba в собственность государства?

Китай является второй по величине экономикой в ​​мире, и поэтому многие инвесторы в прошлом жаждали доступа к этой стране (особенно из-за более низкой оценки акций). Однако теперь мы знаем, почему китайские акции, как правило, торгуются по дисконтированной стоимости по сравнению с их западными аналогами. На данный момент страх перед вмешательством правительства чрезвычайно высок, но все может измениться после 20-го съезда КПК. Хотя это и маловероятно, президент Си, скорее всего, прекратит свои атаки на технологический сектор, как только он укрепит свое влияние на КПК и Китай в 2022 году.

Теперь перераспределение богатства в рамках инициативы «общего процветания» может нанести ущерб бизнесу Alibaba в ближайшем будущем; однако по мере увеличения покупательной способности большей части населения Китая потребление будет расти, и основной бизнес Alibaba в области электронной коммерции будет процветать за счет увеличения потребительских расходов.

Таким образом, в долгосрочной перспективе Alibaba может получить большую выгоду от продолжающегося подавления технологий. Для инвесторов, которые верят в это стратегическое обоснование, я думаю, что покупка акций Alibaba с использованием плана усреднения долларовых затрат в течение следующих 12-18 месяцев — прекрасная инвестиционная идея. Хотя я думаю, что Alibaba переживет непрекращающийся натиск правительства, я не покупаю Alibaba, потому что не знаю, чем буду владеть. Больше всего я боюсь приватизации государством таких компаний, как Alibaba и Tencent.

Техническая диаграмма прекрасно сбалансирована


Источник: YCharts

Акции Alibaba упали почти на 50% (с исторического максимума) после печально известной речи Джека Ма на саммите Bund в октябре 2020 года. Акция сейчас находится в зоне многолетней поддержки, и мы действительно наблюдали небольшой отскок от ~ 150 долларов. Однако, возможно, это был отскок дохлой кошки, и приклад прочно застрял в падающем клине.

Если Alibaba выйдет за пределы зоны в 150 долларов, мы даже сможем увидеть, как Alibaba торгуется двузначными числами. Поскольку институциональные инвесторы, такие как BlackRock, отказались от акций в прошлом квартале, все возможно. Для восстановления акции Alibaba необходимо будет пройти через фазу мощного накопления, и институциональные инвесторы, похоже, пока не заинтересованы. Поэтому я с большой осторожностью слежу за Alibaba.

Заключительные замечания. Стоит ли покупать акции Alibaba?

Через десять лет акции Alibaba (по сегодняшней оценке) могут выглядеть абсолютно выгодной сделкой. Мы точно знаем, что Alibaba Group — это не Luckin Coffee (мошенническая компания). Alibaba — одна из крупнейших корпораций второй по величине экономики в мире. Следовательно, инвестирование в Alibaba по такой дешевой оценке должно быть простым решением.

В очень долгосрочной перспективе я думаю, что опасения регуляторов в конечном итоге исчезнут, и Alibaba переживет продолжающееся нападение правительства. Тем не менее, у меня нет намерения делать исключение из нашей давней инвестиционной политики («Победа над рынком») «Никаких китайских акций», потому что риск просто не нужен. У нас есть несколько фантастических возможностей инвестирования в акции на рынках США, которые предлагают более высокую доходность, чем Alibaba, и не сопряжены с аналогичными уровнями рисков вмешательства со стороны регулирующих органов и правительства.

Отсюда Alibaba может стать огромной возможностью или трагической ошибкой; тем не мение,

Ключевой вывод: я нейтрально оцениваю Alibaba в 170 долларов.

Автор: Ахан Ваши, Seeking Alpha