Акции Alibaba: игра в русскую рулетку в Китае

Краткое содержание статьи

  • Впервые мы рассказали о BABA чуть больше года назад.
  • Сегодня мы вернемся к нашему инвестиционному тезису, чтобы увидеть, произошли ли какие-либо существенные изменения.
  • Мы предлагаем инвесторам нашу оценку акций по текущим ценам.

Подробности

Чуть больше года назад мы обсуждали Alibaba в статье под названием «Alibaba: стоит ли вознаграждение риска?».

В этом фрагменте мы пришли к выводу:

с одной стороны, BABA кажется удачной покупкой со всеми проверенными блоками… С другой стороны, китайские регулирующие органы сейчас контролируют эту компанию, и мы не уверены, будут ли еще какие-либо серьезные удары по BABA. Кроме того, основатель компании впал в немилость в китайском обществе, поскольку в стране растет конкуренция в области электронной коммерции. Между тем, руководство не выражает особого доверия к акциям, поскольку не может выкупить значимые суммы акций, а геополитические риски, связанные с надвигающимся демографическим кризисом в Китае, а также все более воинственная риторика и курс на столкновение с США и их азиатско-тихоокеанскими союзниками только повышают инвестиционные риски. Здесь… мы чувствуем себя неловко, держа акции сами, учитывая, что риски носят характер, который мы не можем оправдать или полностью количественно оценить.

Хотя в то время мы рекомендовали акции «Держать», наша осторожность и неприятие покупать и держать акции сами окупились, поскольку с тех пор цена акций упала более чем вдвое, в то время как S&P 500 (SPY) не изменился, а наш портфель вырос на ~ 20% за этот период:

В этой статье мы вернемся к тому, что изменилось в инвестиционном тезисе за последний год, и заново оценим, имеют ли смысл инвестиции в акции прямо сейчас.

Возвращаясь к росту, движимому рвом

В то время как BABA по-прежнему демонстрирует уверенные цифры роста выручки (рост на 18,93% за последние двенадцать месяцев), чистая прибыль (прибыль на акцию) сильно упала за последний год (-19,13%):

Этот общий показатель роста особенно впечатляет, учитывая, что Китай в течение части этого периода ввел несколько жестких ограничений из-за COVID-19 в ведущих экономических центрах, таких как Шанхай. В своем последнем квартальном отчете BABA объявила о росте выручки на 8,9% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, несмотря на то, что за этот период столкнулась с серьезными трудностями, связанными с блокировкой, и с серьезными попутными ветрами в прошлом году, что уже сделало этот квартал сложным для сопоставимых компаний. Это показывает, насколько устойчив двигатель роста для этой компании.

Основные принципы поддержки дальнейшего долгосрочного роста также оставались прочными. Особенно обнадеживает тот факт, что за последний год количество китайских пользователей BABA увеличилось примерно на 10%, а количество международных пользователей — на колоссальные 25%. Учитывая, что около 70% его текущей пользовательской базы находится в Китае, агрессивный рост международного бизнеса при сохранении устойчивых темпов роста внутри страны является очень хорошим предзнаменованием для краткосрочного и долгосрочного роста бизнеса. Это также очень положительный признак силы и долговечности рва компании, который в первую очередь зависит от размера ее сетевых эффектов, экономии за счет масштаба и базы данных потребителей, которые позволяют ей превзойти других крупных гигантов электронной коммерции в получении и удержании лучших продавцов и покупателей, при этом сохраняя хотя бы некоторую ценовую власть.

Еще одним недавним положительным событием для компании стало опубликование Государственным советом Китая 31 мая официальных мер, которые он планирует принять, чтобы помочь восстановлению экономики после жестких ограничений, связанных с COVID-19. На самом деле, в недавнем отчете о прибылях и убытках руководство BABA заявило:

Недавно правительство Китая обнародовало важные политические сигналы о своем намерении стабилизировать экономику и рынок труда в ответ на воздействие COVID. Они также выступили с четкими заявлениями о содействии развитию экономики интернет-платформ через здоровую нормативно-правовую среду.

Вчера Государственный совет провел общенациональное собрание для мобилизации на реализацию нескольких экономических политик… Мы с нетерпением ждем введения и реализации политик, которые позволят компаниям, работающим в интернете, вносить больший вклад в стабилизацию рынка, создание рабочих мест и содействие высоким качественное развитие экономики Китая… мы видели, что в последнее время правительство проводит различные политики, направленные на стабилизацию экономики, стабилизацию занятости, обеспечение населения предметами первой необходимости, включая вчерашнее очень важное национальное собрание, созванное Государственный совет для реализации мер в шести различных областях, некоторые из которых имеют непосредственное отношение к бизнесу Alibaba, включая стимулирование потребления, обеспечение предметов первой необходимости и достижение восстановления цепочки поставок.

Вдобавок ко всему, несколько показателей рисуют картину того, что в Китае идет восстановление:

  • Ежедневное число случаев COVID-19 впервые с марта упало ниже 100.
  • В прошлую среду Шанхай возобновил работу общественного транспорта после двухмесячного карантина.
  • Пекин вновь открывает некоторые торговые центры.

Тем не менее, не все тенденции и события являются положительными. Простой факт заключается в том, что прошлый год был очень тяжелым для BABA, и что полное экономическое разрушение, вызванное последними несколькими месяцами блокировок, еще предстоит подсчитать, а продолжающаяся нулевая терпимость к политике COVID-19 со стороны Китайской Коммунистической партии оставляет много неопределенности в экономике.

Некоторые конкретные примеры того, как BABA потерпела поражение за последний год, включают:

  • ее темпы роста замедляются, а прибыльность страдает еще больше, при этом рост выручки, прибыли на акцию и рентабельность снижаются. Отсутствие перспективных указаний из-за неопределенности в отношении воздействия блокировок также является серьезным тревожным сигналом.
  • Чистый убыток в четвертом квартале был самым большим в публичной истории BABA (убыток в размере 2,9 миллиарда долларов) в значительной степени из-за списания активов, связанных с некоторыми из ее инвестиционных активов, а также снижения нормы прибыли.
  • BABA также потеряла крупного бизнес-клиента облачных вычислений, что означает, что ров и затраты на переключение, связанные с этим бизнесом, также очень велики.

В то время как сеть и масштабы компании действительно улучшились за последний год, ее ценовая политика и макроэкономические условия, в которых она работает, значительно снизились за этот период.

Баланс крепости

К счастью, баланс BABA остается в отличной форме, несмотря на то, что год прошел как на американских горках. Она сохранила свой кредитный рейтинг A+ со стабильным прогнозом от S&P, что практически не отражает беспокойства по поводу ее платежеспособности. Последняя квартальная отчетность компании показала, что денежные средства и краткосрочные инвестиции в балансе остались относительно неизменными за последний год и составили 71,8 миллиарда долларов. Между тем, долгосрочная задолженность увеличилась лишь незначительно до 20,9 млрд долларов, оставив баланс в очень консервативном положении, особенно с учетом коэффициента покрытия EBITDA/процентов, равного 28,7x.

Акции все еще дешевы?

Мы думали, что год назад BABA выглядела дешево, а потеряв более половины своей стоимости за последние двенадцать месяцев, сегодня она еще дешевле, особенно по сравнению с ее ближайшим американским аналогом (Amazon). В настоящее время она торгуется на уровне 9,53x на основе EV/EBITDA, тогда как AMZN торгуется на уровне 17,23x на той же метрике. Отношение форвардной цены к прибыли составляет всего 13x, тогда как у AMZN — 70,42x. По соотношению цены к свободному денежному потоку BABA имеет очень разумную цену 15,84x по сравнению с высоким мультипликатором AMZN в 45,39x.

Три других важных индикатора того, что BABA может быть убедительной покупкой здесь:

  • Рэй Далио, широко известный эксперт по Китаю и глобальным макроэкономическим тенденциям, приобрел крупный пакет акций BABA (теперь это его шестой по величине пакет акций в Bridgewater), в котором он увеличил свою долю на 75% за последний квартал.
  • Ежедневный журнал Чарли Мангера остается в лонге акций.
  • BABA выкупила свои американские депозитарные акции на 2 миллиарда долларов в течение последнего квартала и 9,6 миллиардов долларов этих акций за последний год, что означает, что руководство считает свои акции хорошей инвестицией.

Переоценка рисков

В то время как доводы в пользу недооценки и долгосрочного роста остаются убедительными, то же самое можно сказать и о медвежьем доводе. В дополнение к вышеупомянутым проблемам, с которыми сталкивается бизнес в настоящее время, BABA продолжает сталкиваться:

  • жесткая конкуренция со стороны таких компаний, как JD.com и Pinduoduo, а также неуверенность в том, как Коммунистическая партия Китая будет относиться к таким мощным технологическим гигантам, как BABA, в будущем.
  • растущие геополитические риски и неопределенность в связи с продолжающейся военной кампанией России, близкого китайского военного союзника, в Украине. Хотя Китай пытался пройти этот конфликт по натянутому канату, становится все более очевидным, что, когда дело дойдет до драки, он объединится с Россией против Запада. Кроме того, напряженность вокруг Тайваньского пролива никогда не была выше, поскольку китайская военная активность вокруг Тайваня и даже над Тайванем резко возросла за последний год. Словесные войны между китайскими коммунистами и тайваньцами, а также между Соединенными Штатами, Австралией, Японией и другими азиатскими государствами также становятся все более частыми и интенсивными. Похоже, в регионе растет консенсус в отношении того, что военный конфликт между Китаем, США и их союзниками — это вопрос времени, а не «если».
  • Вдобавок ко всему, как мы упоминали в нашей статье год назад, остается значительная неопределенность в отношении будущего статуса листинга китайских компаний на биржах США. Безусловно, чем хуже становится геополитическая напряженность, тем хуже видится будущее китайских АДР.
  • Хотя Daily Journal по-прежнему владеет долей в BABA, недавно она вдвое сократила свою долю, несмотря на то, что в последние месяцы акции значительно подешевели. Это подразумевает снижение убежденности в инвестиционном тезисе, что не сулит ничего хорошего в том случае, если он действительно глубоко недооценен.
  • Кроме того, один из любимых менеджеров хедж-фонда Уоррена Баффета — Грегори Александер — недавно продал свою долю в компании.

Вывод инвестора

BABA остается ведущим мировым гигантом в области электронной коммерции, облачных вычислений и искусственного интеллекта/общих технологий. Ее выручка и сеть пользователей продолжают расти высокими темпами, особенно на международном уровне, что является хорошим предзнаменованием для долгосрочных перспектив роста компании.

Вдобавок ко всему, цена акций выглядит чрезвычайно дешевой как в абсолютном, так и в относительном (относительно AMZN) отношении, а оптимизм Рэя Далио в отношении акций и довольно агрессивная деятельность менеджмента по обратному выкупу акций также подтверждают этот вывод.

Тем не менее, ее ценовая власть кажется слабой перед лицом жесткой конкуренции, а ее инвестиции в акции недавно понесли убытки, что привело к рекордным убыткам для компании в прошлом квартале. Вдобавок ко всему, ведущий оптимистичный инвестор Чарли Мангер, похоже, потерял часть своей убежденности, как и весьма уважаемый менеджер хедж-фонда. И последнее, но не менее важное: полное влияние блокировок из-за COVID-19 остается неопределенным, а геополитические риски как внутри, так и за пределами Китая никогда не были выше.

В то время как основные принципы здесь выглядят надежными, а цена очень дешевой, риск, связанный с Коммунистической партией Китая, настолько высок и потенциально полностью разрушительен, что многие пути могут привести к ужасным результатам для BABA. В конечном счете, эти инвестиции слишком похожи на игру в русскую рулетку, чтобы их можно было считать чем-то иным, кроме спекулятивных. В результате мы остаемся в стороне и вместо этого пользуемся многочисленными возможностями высокой уверенности, которые можно найти среди качественных компаний, устойчивых к инфляции и рецессии, приносящих высокие дивиденды.

Автор: Сэмюэл Смит, Seeking Alpha