JOYY: недавнее падение цен не похоже на возможность

Краткие выводы статьи

• Операционная маржа JOYY имеет отрицательную динамику с 2015 года.
• Геополитические споры и опасения по поводу кибербезопасности могут привести к новым запретам на приложения.
• Приложениям JOYY не хватает мировой популярности в высококонкурентном секторе.
• Открытие длинной позиции связано с отрицательным асимметричным риском при текущих ценовых уровнях.

Цена акций YY

Новостной фон компании JOYY

В прошлом году компания JOYY столкнулась с некоторыми проблемами помимо пандемии. Индия запретила приложениям JOYY – Bigo Live, Likee и Hago – работать в стране, а известный шортселлер Muddy Waters опубликовал отчет с серьезными обвинениями в мошенничестве против JOYY, что может поставить под угрозу сделку по продаже YY Live для Baidu Inc., если последний придет к такому же выводу в ходе проверки покупателя. Тем не менее, похоже, что пока что Baidu решила сохранить покупку, как было объявлено в отчете JOYY за 1 квартал 21 г.

Впоследствии продажа была в основном завершена 8 февраля 2021 года, и некоторые обычные вопросы должны быть завершены в ближайшем будущем.

Компания JOYY продемонстрировала значительный рост выручки в 1К21, но все же накопила убытки, если не учитывать прекращение деятельности. Валовая прибыль JOYY падает с 2015 года, а операционные расходы растут. По этой причине его прибыль от продолжающейся деятельности в 2019 году стала отрицательной.

Во время телефонной конференции по доходам 27 мая 2021 года Дэвид Сюелинг Ли, генеральный директор JOYY, заявил, что необходимо положить конец высоким расходам на рекламу для увеличения доли рынка. Позже он сказал, что эти расходы будут перераспределены на исследования и разработки, поэтому операционная маржа существенно не пострадает.

Другое заявление генерального директора относительно новых бизнес-инициатив было расплывчатым и показало, что на данный момент у компании нет сильной стратегии для разработки новых идей и продуктов, которые в конечном итоге могли бы дать им конкурентное преимущество:

Что касается новых бизнес-инициатив, мы обсуждали во время последнего звонка, что будем оставаться в курсе новых возможностей в секторе трансграничной электронной коммерции, и что мы провели некоторые предварительные исследования в области облачных аудио- и видео-сервисов для предприятий.

По мере того, как мы продолжаем изучать такие новые рыночные возможности, мы планируем постепенно наращивать наши конкурентные преимущества в наших продуктах и ​​технологиях. Мы будем предоставлять дальнейшие обновления, когда наши новые бизнес-инициативы будут развиваться.

Кроме того, генеральный директор проявил смешанные чувства по поводу монетизации от рекламы, предполагая, что доминирование Google и Facebook делает создание независимой платформы дорогостоящим:

Что касается рекламы, мы активно изучаем и этот сектор. Но мы должны признать, что даже если мы сможем добиться определенного масштаба от наших глобальных доходов от рекламы, любому будет очень сложно попытаться сделать рекламу основным источником наших доходов.

Вы, наверное, знаете, что во всей отрасли нам нужно полагаться на Google и Facebook, которые являются двумя доминирующими платформами с точки зрения рекламы. И если вы хотите создать независимую платформу, вам потребуются очень большие инвестиции в продажи и маркетинг, возможно, нанять десятки тысяч сотрудников отдела продаж и маркетинга, чтобы убедиться, что у вас есть достаточный источник продаж – рекламные клиенты. Таким образом, мы не видим, чтобы этого можно было достичь в короткие сроки.

Задача компании состоит в том, чтобы добиться экономии на масштабе за счет увеличения доходов больше, чем затрат и расходов на получение нового потока доходов. Конкуренция и геополитическая динамика увеличивают препятствия для достижения этой цели.

Текущий сценарий

Популярность

Давайте сравним популярность Bigo Live и Likee, основных приложений JOYY, с конкурентами.

Глядя на Google Trends, мы замечаем, что интерес к Bigo Live остается низким, в то время как интерес к другим приложениям, в частности Twitch и Discord, значительно выше.

Это подтверждается сравнением среднего количества стран в каждом рейтинге с учетом каждого приложения в своей категории, загруженных как в Apple Store, так и в Google Play. Как мы видим, Bigo Live входит только в топ-10 приложений в 23 странах, в то время как Discord и Twitch находятся в 82 и 31 стране соответственно.

Создано автором – Источник: SensorTower

Посмотрим, как поживает Likee. Интерес к Likee невысок, в то время как к TikTok, его главному конкуренту, он намного выше и со временем растет.

Источник: Google Trends.

Воспроизводя такое же сравнение рейтингов для этих приложений, Likee входит только в топ-10 приложений в 19 странах, в то время как TikTok и Snapchat находятся в 87 странах.

Создано автором – Источник: SensorTower

Судя по сравнениям, приложениям JOYY не хватает популярности во всем мире, несмотря на то, что компания агрессивно тратит средства на продажи и маркетинг.

Выручка

Что касается монетизации, сегмент BIGO, на который приходится более 90% всей выручки JOYY, показал более сильные результаты по результатам первого квартала 21 года. Средний доход на одного платящего пользователя увеличился на 26,4% до 290,7 долларов США с 230,0 долларов США. Общее количество платящих пользователей достигло 1,67 миллиона, что составляет 0,7 миллиона дополнительных платящих пользователей.

Результаты кажутся интересными на первый взгляд, но расходы на продажи и маркетинг для сегмента составили 125,02 миллиона долларов США, что означает, что JOYY потратила 178,57 долларов США на нового платящего пользователя, но они принесли в среднем только 95,66 долларов США валовой прибыли (32,91% $ 290,7) с учетом результатов за 1К21. Потребуется почти удвоить средний доход на одного платящего пользователя или коэффициент конверсии, чтобы компенсировать затраты на их поиск.

Поэтому перед JOYY стоит непростая задача – добиться экономии на масштабе и снова стать прибыльным бизнесом.

Оценка компании JOYY

Давайте рассмотрим три различные модели дисконтированных денежных потоков: оптимистическую, реалистичную и пессимистическую.

Оптимистичный

Предпосылками для создания модели являются:

1. Рост выручки: 18,91% (на основе совокупного годового темпа роста за последние пять лет)
2. Маржа EBITDA: 19,8% (в среднем за все кварталы с положительной маржой за последние пять лет)
3. WACC: 9,50% (бета: 0,88, безрисковая ставка: 2,00%, премия за рыночный риск: 9,00%, стоимость долга: 7,3%, собственный капитал: 84%, долг: 16%)
4. Терминальный рост: 3,00%
5. Безрычажный свободный денежный поток (в миллионах долларов США):

Создано автором – Источник: оценки автора

6. Денежные средства и их эквиваленты: 6 532,2 млн долларов США (с учетом 3 600,0 млн долларов США от прямой продажи YY)

7. Разводненное среднее количество ADS: 79 980,8 тыс. (По данным 1Q21)

Оптимистическая модель привела к тому, что справедливая стоимость была довольно близка к целевой цене, установленной аналитиками Wall St Analysts Rating, в 124,79 доллара США.

Похоже, что рынок оценивал JOYY, исходя из сценария голубого океана, когда в феврале его акции достигли 147,80 долларов США за акцию. Тем не менее, я не уверен в способности компании создавать ценность для оправдания этих ценовых диапазонов по причинам, которые были упомянуты ранее, например, низкая мировая популярность, отсутствие конкурентных преимуществ и негативная геополитическая динамика в отношении кибербезопасности, которая может привести к новым запретам.

Реалистичный сценарий

Данными для этой модели являются:

1. Рост выручки: 6,53% (на основе совокупного годового темпа роста за последние три года)
2. Маржа EBITDA: 8,1% (медиана за последние 3 года)
3. WACC: 9,50% (бета: 0,88, безрисковая ставка: 2,00%, премия за рыночный риск: 9,00%, стоимость долга: 7,3%, собственный капитал: 84%, долг: 16%)
4. Терминальный рост: 3,00%
5. Безрычажный свободный денежный поток (в миллионах долларов США):

Создано автором – Источник: оценки автора

6. Денежные средства и их эквиваленты: 6 532,2 млн долларов США (с учетом 3 600,0 млн долларов США от прямой продажи YY)

7. Разводненное среднее количество ADS: 79 980,8 тыс. (По данным 1Q21)

Реальная цена соответствует текущим ценовым уровням. Кажется, нет ничего лучше, чем можно было бы получить прибыль.

Пессимистические

Предпосылки для модели:

1. Рост выручки: 6,53% (на основе совокупного годового темпа роста за последние три года)
2. Маржа EBITDA: -0,13% (медиана за последние 2 года)
3. WACC: 9,50% (бета: 0,88, безрисковая ставка: 2,00%, премия за рыночный риск: 9,00%, стоимость долга: 7,3%, собственный капитал: 84%, долг: 16%)
4. Терминальный рост: 3,00%
5. Безрычажный свободный денежный поток (в миллионах долларов США):

Создано автором – Источник: оценки автора

6. Денежные средства и их эквиваленты: 6 532,2 млн долларов США (с учетом 3 600,0 млн долларов США от прямой продажи YY)

7. Разводненное среднее количество ADS: 79 980,8 тыс. (По данным 1Q21)

С текущих уровней цена акций должна упасть на 37,14%, чтобы достичь пессимистичной целевой цены. Как указано выше, JOYY сталкивается с множеством проблем, и этот сценарий имеет высокую вероятность реализации.

Сравнение сценариев

Во всех трех сценариях учитывается выручка от продажи YY Live компании Baidu, которая составляет 45,01 доллара США на акцию. Неопределенность заключается в том, сможет ли JOYY превратить Bigo Live и другие его приложения в прибыльный и устойчивый бизнес.

Океан сейчас выглядит красным, и, помимо прочего, покупка JOYY по текущей цене – это вложение с высоким риском.

1. Ссылка для расчета ожидаемой прибыли составляет 72,91 доллара США (цена закрытия 11 июня). 2. Оценка рисков: ожидаемая доходность каждого сценария, деленная на ожидаемую доходность пессимистического сценария.
Сценарий	Ожидаемый результат	Асимметрия риска
Оптимистичный	73.17%	1.97
Реалистичный	1.93%	0.05
Пессимистичный	-37.14%	–

Создано автором – Источник: оценки автора

Рассматривая реалистичный сценарий, асимметричный риск открытия длинной позиции ниже 1, следовательно, у инвестиции прямо сейчас нет положительной асимметрии риска.

Выводы. Стоит ли покупать акции JOYY?

Несмотря на то, что акции JOYY упали более чем на 60% от своего пика, цена не на столько дешева, чтобы покупать. Компания изо всех сил пытается сохранить положительную рентабельность, а ее приложения не входят в число самых популярных.

Геополитическая напряженность может нанести еще больший вред пользовательской базе JOYY, если его приложения будут запрещены для других стран.

Инвесторам следует рассмотреть возможность открытия длинной позиции, если цена упадет ниже 45,83 доллара.