Prosus: между глубокой ценностью и китайским риском Tencent

Краткое содержание статьи

  • Prosus торгуется с дисконтом 61% к стоимости чистых активов.
  • Новая стратегия Tencent по распределению капитала, заключающаяся в выделении инвестиций, может принести большую пользу Prosus.
  • Выкуп акций по этой заниженной оценке может открыть большую часть акционерной стоимости и сократить разрыв в чистой стоимости активов.

Подробности

Три месяца назад я опубликовал статью о том, почему продал свою позицию в Tencent (8% моего личного портфеля на тот момент), и с тех пор акции упали на 15%. Несмотря на то, что я считаю Tencent холдингом после его дальнейшего падения, я считаю, что Prosus может быть хорошей инвестицией из-за его огромной скидки на стоимость чистых активов. Prosus — это дешевая альтернатива собственному риску в корзине разорившихся компаний, основным активом которой является Tencent. С акциями по-прежнему связаны значительные риски, но при текущей оценке и дисконте я считаю, что стоит открывать позицию.

Производительность Tencent с момента последней статьи (последняя статья автора Tencent)

Для ясности: все цены на акции, упомянутые в этой статье, относятся к акциям, зарегистрированным в Нидерландах: PROSF. Каждая акция PROSY представляет 1/5 акций NL.

Компания

Prosus — голландская холдинговая компания, которая инвестирует в различные активы на государственных и частных рынках. Эти инвестиции включают доставку еды, платежи и финансовые технологии, EdTech, социальные сети и другие.

Южноафриканская холдинговая компания Naspers выделила Prosus в качестве своего инвестиционного холдинга в 2019 году и владеет 57% акций Prosus и, таким образом, контролирует компанию.

Prosus, тогда Naspers, совершили сделку века, купив 46,5% акций Tencent за 32 миллиона долларов еще в 2001 году. Сегодня они по-прежнему владеют 28,8% акций, находящихся в обращении, что оценивает их долю в крутые 127 миллиардов долларов, что на 400 000% больше. Просто умопомрачительно.

Региональные препятствия и финансирование

В прошлом году компания сильно пострадала из-за того, что сосредоточилась на двух развивающихся рынках: Китае и России.

Большая часть инвестиционного портфеля Prosus вложена в Китай, в основном в Tencent. Помимо Tencent, они также владеют китайским туристическим сайтом Trip.com и получили от Tencent крупные дивиденды в размере 230,75 млн акций JD.com. За последний год в Китае произошли серьезные репрессивные меры. Подробнее об этом я рассказывал в своей статье о Tencent. Это значительно повлияло на стоимость активов большей части их портфеля.

Меньшая часть их портфеля недавно упала после того, как Россия начала вторжение в Украину. Prosus владеет 26% Mail.Ru/VK. Из-за международных санкций против России Prosus списала всю свою долю в Mail.ru на сумму 700 миллионов долларов. Еще одна важная часть их портфеля — Avito, компания, которая в основном работает в России. С тех пор компания прекратила все операции в России, и Prosus списал значительную часть этих инвестиций. Что еще более важно, дивиденды от Avito обеспечили 20% притока денежных средств в Prosus.

Дивиденды Avito составляют 20% притока в группу.

Приток денежных средств от дивидендов Tencent, Avito и других инвестиций Prosus реинвестирует в новые инвестиции. Мы можем ожидать, что их приток уменьшится в связи со следующей прибылью из-за отмены дивидендов Avito. Prosus мог бы использовать эти деньги, чтобы реинвестировать в новые компании при этих заниженных оценках, которые мы наблюдаем по всему рынку.

Tencent, ключевой момент для Prosus

Репрессии против китайских технологий, похоже, ослабевают

В течение последнего года Китай безжалостно подавлял большинство своих крупных технологических компаний. В последнее время появились признаки того, что эти репрессии ослабевают, поскольку рост в Китае замедляется на фоне жестоких блокировок, правительству необходимо восстановить рост. Одной из таких мер может быть предоставление крупным технологиям более длинного поводка. Китайские регуляторы также открыто призывали компании выкупать акции и просили основных акционеров поддержать цены акций на этом рынке. Похоже, они, наконец, хотят, чтобы их компании были более дружественными к акционерам.

Tencent меняет стратегию распределения капитала

Как я упоминал в своей предыдущей статье в феврале, я считаю, что Tencent вынужден изменить свою стратегию распределения капитала. За последние 6 месяцев мы видели, как они выплатили большую часть доли JD.com в качестве специального дивиденда и продали все свои голосующие акции в Sea Limited (SE). На мой взгляд, эти шаги не вписываются в их старую стратегию, и я верю, что мы увидим больше спин-оффов, особенно от других китайских компаний. На продажу JD могли повлиять регулирующие органы, потому что у Tencent слишком много власти над другими технологическими компаниями в Китае. Некоторыми китайскими кандидатами на создание новых спин-оффов могут быть Meituan (доля 17%, стоимость около 21 миллиарда долларов), Pinduoduo (доля 16%, стоимость около 8 миллиардов долларов) и NIO (12% акций на сумму около 3 миллиардов долларов). Эти побочные продукты могут разблокировать большую часть стоимости чистых активов Prosus и значительно снизить скидку. Выплаченные дивиденды (будь то наличными или акциями) затем могут быть реинвестированы в новые приобретения или выкуп акций.

Оценка Tencent исторически низкая

Tencent пережила сильное многократное сжатие, упав с почти 40-кратного прогнозируемого дохода до 23. Такой вид оценки в последний раз наблюдался в 2013 году, и хотя я согласен с тем, что сжатие оправдано, я не вижу большого недостатка в Tencent на множественной основе.

Оценка Tencent (Койфин)

Prosus не может ликвидировать Tencent до 2024 года

После того, как Prosus продала 2% своей доли в Tencent в 2021 году, компания перешла на трехлетний период добровольной блокировки, чтобы убедить акционеров в том, что они намерены удерживать оставшуюся долю в долгосрочной перспективе. Это означает, что они не могут больше ликвидировать свои акции до апреля 2024 года. Таким образом, их акции Tencent не являются ликвидным активом, и в случае дальнейшего ухудшения ситуации в Китае Prosus не сможет противодействовать этому, сократив свои риски. Следует отметить, что Prosus продал акции и вступил в период блокировки до начала репрессий в Китае. Я считаю, что это большая часть причины, по которой они торгуются с таким большим дисконтом к NAV.

Сумма анализа частей (SOTP)

Из-за характера бизнеса Prosus нет особого смысла смотреть на их доходы и доходы. Они являются холдинговой компанией, и поэтому лучший способ их оценки — это сумма анализа частей их портфеля инвестиций и сравнения стоимости чистых активов на акцию с ценой акции.

Для моей модели я взял текущие рыночные данные с закрытия в пятницу, 13 мая 2022 года, для всех публично зарегистрированных активов. Я взял значение, указанное руководством в последней публикации для незарегистрированных активов.

Оценка Prosus SOTP (модель авторов. Данные собраны из Prosus IR, данные о запасах из SA и Koyfin)

Что мы можем вынести из этого анализа?

  1. Prosus торгуется с дисконтом 61% к стоимости чистых активов (NAV). Каждая акция стоимостью 45,9 доллара представляет собой 116,36 доллара в NAV. Только доля Tencent за акцию в размере 89,62 доллара — это почти 50-процентная скидка.
  2. Каждая отдельная государственная инвестиция Prosus находится в значительной просадке, а самый эффективный актив по-прежнему упал на колоссальные 52% по сравнению с историческими максимумами.
  3. На Tencent приходится $127,24/$165,21 млрд NAV, что составляет 77% NAV и в настоящее время находится в просадке на 53%.
  4. Как мы видим ниже, в последнее время Prosus значительно отставал от Tencent, отчасти из-за списаний со стороны России. Зазор значительно увеличился.
Tencent vs Prosus performance (Koyfin)

Вывод

При нормальных обстоятельствах это была бы кричащая покупка! Холдинговая компания, торгующая с дисконтом 61% к своей чистой стоимости активов? Но это не нормальные обстоятельства. Несколько факторов удерживают Prosus с такой резкой скидкой:

  • Доля Tencent не может быть ликвидирована еще 2 года
  • Высокая концентрация (73%) в одном активе, находящемся под прицелом регуляторов
  • Массовая просадка по всему инвестиционному портфелю
  • Снижение притока денежных средств из-за санкций против Avito
  • Что будет с долей JD.com?

Вокруг бизнеса много неопределенности — идеальный шторм. У Tencent много проблем, но это по-прежнему работающий бизнес, который будет приносить хорошие денежные потоки. Как частный холдинг, я продал свою долю в Tencent несколько месяцев назад, но, учитывая огромную скидку на Prosus NAV, я считаю Prosus покупкой. На мой взгляд, лучшие дни Tencent уже позади. В своем анализе Tencent я упомянул, что ожидаю, что они будут выделять больше инвестиций акционерам, как они сделали с JD в этом году. На мой взгляд, это приводит к худшему распределению капитала для Tencent, но Prosus получает от этого прибыль и может извлечь выгоду из своей доли. Prosus еще не сообщил, что они намерены делать с акциями JD, но я надеюсь, что они решат продать акции и выкупить акции по этим ценам. У Prosus есть прекрасная возможность использовать большую скидку NAV и создать большую акционерную стоимость. На мой взгляд, Prosus — это не акция «купи и держи вечно». Если скидка на NAV значительно сузится до уровня 30%, я бы рассмотрел поиск других вариантов.

Автор: Stock Metal Investment, Seeking Alpha