Tencent: высокое качество компании со скидкой 40%

Краткое содержание статьи

• Акции китайского интернет-гиганта Tencent упали более чем на 25% за последние пять недель после многочисленных заявлений китайских регулирующих органов.
• Скорее всего, я вижу, что Tencent адаптируется к этим изменениям и сохранит стабильную рентабельность капитала> 20% и темпы роста выручки до 2031 года.
• Я включаю ссылку на модель Excel, в которой я оцениваю бычий, базовый и медвежий сценарии, показывая, что отсюда я вижу больше преимуществ, чем недостатков.

Владелец WeChat Tencent Holdings Ltd. увидел, что его акции упали более чем на 25% за первые пять недель третьего квартала 2021 года после нескольких заявлений китайских регуляторов, которые, похоже, могут повлиять на бизнес Tencent в области онлайн-игр, музыки и онлайн-образования.

Цена акций сейчас более чем на 40% ниже пика февраля этого года, несмотря на продолжающееся доминирование экосистемы WeChat и, вероятно, продолжающийся рост выручки и прибыли на пользователя, даже с учетом этих нормативных изменений. Поскольку Tencent является одной из крупнейших листинговых компаний не только в Китае, но и на развивающихся рынках во всем мире, я считаю, что это хорошее время, чтобы запустить новую модель оценки Tencent и получить общую картину ее вероятных положительных и отрицательных сторон в будущем на 10 лет.

Данные YCharts

Обратите внимание, что даже с учетом этой недавней просадки Tencent по-прежнему остается отличной инвестицией для долгосрочных акционеров, с коррекцией такого масштаба, которая последний раз наблюдалась в начале 2018 года:

Данные YCharts

По состоянию на 2 августа 2021 года Tencent была 3-м по величине холдингом в iShares Core MSCI Emerging Markets ETF (IEMG) с удельным весом 3,78%, а на дату последней отчетности Vanguard 30 июня 2021 года (незадолго до регулятивных заявлений) Tencent была крупнейший пакет акций Vanguard FTSE Emerging Markets ETF (VWO) с 5,18%. Учитывая, что способность Tencent возвращать прибыль иностранным акционерам в течение следующих 10 лет, вероятно, будет той, что и другие китайские компании, оценка регулирующего воздействия на доходы Tencent также, вероятно, будет очень существенной для других компонентов iShares MSCI China ETF (MCHI), из которых доля Tencent в настоящее время составляет 12,42%.

Распределение доходов Tencent

Чтобы оценить, насколько существенными будут изменения в нормативно-правовой базе для доходов и расходов Tencent, нам нужно начать с рассмотрения того, какой процент доходов Tencent приходится на какие направления бизнеса, и как каждый из этих источников доходов может расти или сокращаться в будущем. Отправной точкой для этого является страница 11 их годового отчета за 2020 год (Investors – Tencent 腾讯), которую я приложил в виде снимка экрана с полной страницей ниже.

Источник: Годовой отчет Tencent за 2020 год.

Более половины доходов Tencent поступает от VAS, что означает «Услуги с добавленной стоимостью», которые, как мы видим в примечаниях, далее разбиваются на 156 миллиардов юаней (или около 32% от общей выручки) от онлайн-игр, а оставшаяся часть 108 миллиардов юаней (около 22% от общей выручки) от того, что он классифицирует как доходы от социальных сетей.

VAS были самой быстрорастущей частью выручки Tencent с 2019 по 2020 год (200 миллиардов -> 264 миллиарда – рост около 32%), а также сообщали (на странице 12 того же годового отчета) о самой высокой валовой марже по этим четырем категориям доходов, 54% для дополнительных услуг по сравнению с 51% для интернет-рекламы и 28% для финансовых технологий и бизнес-услуг.

Важно сравнить приведенные выше цифры за 2020 год с показателями за 2019 год, чтобы получить некоторое представление о чрезмерном влиянии пандемии COVID-19 на игры / VAS по сравнению с другими источниками дохода. С 2018 по 2019 год «Финтех и бизнес-услуги» были самым быстрорастущим сегментом. Даже без нормативного воздействия было бы разумно ожидать, что будущий рост доходов от онлайн-игр будет больше похож на рост «относительно нормального» 2019 года, а не на год, определяемый тем, что люди заперты в своих домах и прибегают к онлайн-играм в качестве замены для других видов деятельности.

Источник: Годовой отчет Tencent за 2019 год.

Как объясняется в Reuters, Tencent имеет опыт саморегулирования доступа пользователей к своим онлайн-играм, и я ожидаю, что с этими корректировками Tencent, скорее всего, продолжит рост своих доходов от игр, даже если они будут более медленным.

Несмотря на то, что мой 13-летний ребенок, вероятно, знает больше об игровом бизнесе Tencent с точки зрения привлекательности / прилипчивости клиентов, чем я когда-либо, одна из основных причин, по которым я остаюсь оптимистично в отношении Tencent, заключается в том, что я считаю, что они понимают, как взаимодействовать с пользователями и адаптироваться к различным условиям использования данных лучше, чем почти любой другой субъект в самой густонаселенной экономике мира.

Другими словами, я более оптимистично отношусь к способности Tencent «геймифицировать» (превращать в игровой опыт) свои многие другие услуги, чем я просто отношусь к ее игровому бизнесу ради игр. Можно представить несколько способов, с помощью которых в ближайшие годы можно будет внедрять инновации в области покупок, накоплений на пенсию или корпоративного обучения, и насколько вероятно, что Tencent продолжит лидировать в этих инновациях в Китае.

Модель оценки и ожидаемой доходности для Tencent

Бизнес Tencent настолько велик и диверсифицирован, насколько и подвержен такому количеству различных переменных и рисков. Я считаю, что минималистская / чрезмерно упрощенная модель с несколькими числовыми допущениями может быть более полезной, чем та, которая пытается сделать слишком много подробных предположений о том, какие из Tencent бизнес-направления со временем будут расти или сокращаться.

Версию Excel моей модели Tencent, обновленную по состоянию на 4 августа 2021 года, можно открыть по этой ссылке, а мои предположения и выводы сводятся к следующему:

1. Я моделирую три предполагаемых сценария будущего роста доходов на основе данных за 2020 год:
   1. Бычий вариант, предполагающий продолжение роста выручки на 20% в год до 2031 года, нацеленность на выручку чуть более 2500 юаней в год на каждого из ~ 1,4 миллиарда человек в Китае, заканчивая тем, что Tencent торгуется с 4-кратным запасом в 2031 году.
   2. Базовый вариант, предполагающий, что ежегодные темпы роста выручки замедлятся на 1 процентный пункт в год в течение следующего десятилетия, а в 2031 году торгуются с трехкратной балансовой стоимостью.
   3. Медвежий вариант, предполагая, что выручка уже достигла пика и будет снижаться на 5% в год в течение следующих 10 лет, при этом к 2031 году акции будут торговаться по балансовой стоимости 1x.
2. Предполагается, что маржа и акции в обращении останутся примерно такими же в течение следующих 10 лет, поэтому предполагается, что рост выручки является хорошим показателем роста прибыли на акцию.
3. Предполагается, что коэффициент выплаты дивидендов будет неуклонно расти с 7% до 17% в течение следующих 10 лет, а оставшаяся прибыль будет реинвестирована для продолжения роста балансовой стоимости.
4. Цена акции моделируется как соотношение цена / балансовая стоимость x балансовая стоимость на акцию, при этом рынок, очевидно, готов платить более высокий коэффициент «цена / балансовая стоимость», если рентабельность капитала Tencent и темпы роста останутся высокими, чем если бы эти цифры снизились.

В нижней части вкладки «Баланс» в моей модели Excel эти предположения суммируются в прогнозы балансовой стоимости и роста дивидендов Tencent каждый год в период с настоящего момента до 2031 года, конвертированные в гонконгские доллары по предполагаемому постоянному обменному курсу CNY / HKD = 1,2000.

Исходя из начальной цены в 450 гонконгских долларов и приведенных выше предположений, мы моделируем ожидаемую норму прибыли (IRR) в размере + 14% в год в бычьем варианте, + 9% в год в базовом варианте и -8,1% в год в медвежьем варианте. Ниже приведены годовые прогнозы балансовой стоимости, дивидендов и цены акций для каждого из трех сценариев.

Источник: собственная модель в Excel автора.

В краткосрочной и среднесрочной перспективе ожидание того, что коэффициент P/B Tencent останется ниже 5-7, уже может быть довольно консервативным предположением, учитывая, что это по-прежнему высокодоходная технологическая компания в условиях очень низких процентных ставок.

Хотя коэффициенты ROA и ROE Tencent снизились в последние годы по мере роста компании, было бы справедливо смоделировать сценарий, при котором P/B возвращается примерно до 6x примерно во время Олимпийских игр в Пекине в начале 2022 года, что повысит к началу-середине 2021 года, а не к 2023-2025 гг. Как показано на диаграмме ниже, соотношение P/B Tencent никогда не опускалось ниже 6,5x до мая этого года.

Источник: Koyfin

При моделировании показателей долгосрочной доходности я считаю очень важным сравнивать показатели рентабельности и рентабельности собственного капитала компании со ставкой, которую она будет платить по долгосрочным долгам. В сегодняшней среде с низкими ставками, когда доходность 10-летних облигаций с индексом инфляции ниже -1%, я считаю, что некоторые из лучших компаний для владения – это те, которые могут брать займы под 2-3% в год с фиксированной ставкой на 10-летний срок, и инвестировать эти деньги в бизнес с рентабельностью активов не менее 6% в год.

Выше мы видим, что Tencent действительно управляет портфелем высокодоходных предприятий, а на приведенной ниже диаграмме показано, как стоимость долга Tencent в течение почти 10-летнего срока, исходя из их облигаций на 3,975% со сроком погашения в апреле 2029 года, остается на уровне 2,22% в год.

Источник: FINRA TRACE, Morningstar

Если смотреть в более широком плане на структуру сроков кредитования Tencent, мы видим, что облигации со сроком погашения в 2024 году в настоящее время имеют доходность около 0,9%, в то время как более долгосрочные облигации 2049 года последний раз торговались с доходностью около 3,3% 26 июля.

Факторы риска для компании Tencent

Первоначально эта статья была задумана с ​​акцентом на нормативные риски для Tencent и других крупных китайских компаний, поэтому я начну с этого список факторов риска и перечислю другие основные факторы риска, которые, по моему мнению, следует учитывать в том порядке, в котором я их предложил. Обратите внимание, что на страницах 92-97 годового отчета Tencent за 2020 год перечислено девять факторов риска, также начиная с нормативного риска, но я отклонюсь от списка факторов риска руководства после первых трех и приведу три своих собственных риска как риски 4-6:

1. Регулирующий риск – слоны в комнате с Tencent прямо сейчас – это вопросы о том, каким из источников доходов Tencent, особенно связанных с онлайн-играми, музыкой и образованием, будет разрешено продолжать получать прибыль для акционеров. Источники доходов Tencent гораздо более диверсифицированы и адаптируемы, чем, скажем, компании по производству спиртных напитков до того, как США запретили алкоголь в 1920-1933 годах, но это по-прежнему является важнейшим фактором риска, на который следует обратить внимание.
2. Риск конкуренции и инноваций – относящиеся к первому риску – это вопросы о том, насколько гибко руководство Tencent может адаптироваться не только к нормативным изменениям, но и к изменениям вкусов своих клиентов и альтернативам со стороны конкурентов. WeChat от Tencent до сих пор является ведущей социальной сетью в Китае, но Alipay от Ant Financial является основным конкурентом в сфере финансовых технологий, Douyin / TikTok от ByteDance конкурирует за наше внимание в сфере развлечений, а Zoom по-прежнему занимает гораздо большую долю мирового рынка и делится мнениями в бизнесе веб-конференций. Как уже упоминалось, одна из причин, по которой я по-прежнему оптимистично настроен в отношении Tencent, заключается в том, что я считаю, что они знают, как управлять пользовательскими интерфейсами и данными, чтобы оставаться в центре внимания китайских пользователей, но это легкое предположение, в котором можно ошибиться.
3. Риск кибербезопасности – поскольку компания в основном построена на подключении к Интернету и пользовательских данных, очевидные риски взлома представляют собой явную угрозу для прибыльности, репутации и отношений Tencent с регулирующими органами.
4. Как развивается цифровой юань – одним из заниженных факторов риска для Tencent и Ant Financial является то, как более полная оцифровка денежной системы Китая, также известной как «цифровой юань» или e-CNY, будет конкурировать или дополнять два приложения, которые в настоящее время преобладают как платёжное средство в Китае. В случае с негативным развитие событий e-CNY может полностью заменить WeChat Pay и Alipay без интерфейса, позволяющего предоставлять дополнительные услуги помимо этих операций с наличными, в то время как в случае с бычьим электроном e-CNY может обеспечить еще больший доход Fintech для таких компаний, как Tencent.
5. Риск многократного снижения стоимости – очевидный риск покупки любых акций по балансовой стоимости 4,7x заключается в том, что мультипликатор может быстро сократиться до балансовой стоимости 4,2x, что означает, что ваши акции внезапно будут стоить более чем на 10% меньше, чем вы только что заплатили за них. Это был риск, который осознали за последние несколько недель, когда цена акций Tencent упала, но в долгосрочной перспективе вопрос заключается в том, будет ли рост бизнеса достаточным, чтобы обеспечить возврат по сравнению с текущим мультипликатором. Истории об известных инвесторах, таких как Кэти Вуд, продающих китайские пакеты акций, в основном влияют на этот краткосрочный множественный риск.
6. Иностранный инвестор / риск VIE – есть несколько факторов риска, характерных для иностранного инвестора в китайские компании, и только одним примером является исполнительный приказ ранее в этом году, запрещающий американским инвесторам инвестировать в определенные китайские компании. Главный фактор риска для иностранных инвесторов, который я хочу здесь выделить, – это общий вопрос о том, чем вы действительно владеете, когда покупаете акцию Tencent, зарегистрированную в Гонконге или торгуемую на внебиржевом рынке ADR в США: субъект с переменной долей участия ((VIE )), зарегистрированной на Каймановых островах, что хорошо объясняется на слайдах 21-26 данной презентации. Частью моего бычьего аргумента является ожидание того, что Китай реформирует и очистит правила, которые привели к структуре VIE, что приведет к реструктуризации, при которой иностранные акционеры будут напрямую владеть акциями китайского бизнеса Tencent через механизм, напоминающий связь акций.

Сроки и исполнение

Хотя я покупал спреды колл на Tencent с учетом того, что акции, скорее всего, восстановятся в период с настоящего момента до зимних Олимпийских игр 2022 года в Пекине, я по-прежнему в первую очередь рассматриваю Tencent как долгосрочную инвестицию в будущее потребительского Интернета в Китае.

Моя бычья цель Tencent, которая будет приносить около 2500 юаней на каждого жителя Китая в год примерно к 2031 году, кажется оптимистичной, но разумной, если мы увидим, что номинальный ВВП на душу населения снова удвоится в течение следующего десятилетия с примерно 77 500 юаней в 2021 году до 150 000 юаней в 2031 году, из которых Выручка Tencent составит около 1,5% в год.

В целом, я считаю акции Tencent очень привлекательной сделкой по сравнению с их доказанным финансовым качеством и считаю, что потенциал роста значительно перевешивает отрицательный эффект от этих уровней. Чтобы выразить это число, я бы увеличил долю своего портфеля в акциях Tencent примерно до 4%.

Автор: Тарик Деннисон, Seeking Alpha