New Oriental Education: высокая степень риска, выгодная для раздутых страхов

Last updated Dec 13, 2021 215

Краткое содержание статьи

9 декабря 2021 года были объявлены лицензии на онлайн-доступ после уроков в школе в Китае (провинция Гуандун), что потенциально похоже на то, что акции китайских игровых компаний достигли дна в четвертом квартале 2018 года после объявления системы лицензирования.
Доход EDU от «жалоб на регулирующие органы» является законным, повторяющимся и устойчивым, только он стоит миллиарды.
Ожидается, что текущая политика уничтожит конкуренцию, рекламу и увеличит размер прибыли – аналогично табачной промышленности.
Текущая рыночная капитализация EDU меньше, чем его чистые денежные средства. Фактически, инвестор получит бесплатно один из самых известных брендов в Китае.
Неопределенность регулирования, вероятно, со временем ослабнет, поскольку дополнительные занятия после школы являются маргинальным фактором прироста населения, возможно, предназначенным только для целей «шока и трепета».

Подписывайтесь на наш Telegram-канал: https://t.me/chinastocksnet
Подписывайтесь на наш YouTube-канал: https://www.youtube.com/ChinaStocks

1. В худшем случае (снижение выручки на 60-80%) из привлекательного бизнеса все равно останется высокий спрос и сдержанная конкуренция.

New Oriental Education & Technology Group в основном предоставляет репетиторские услуги для внеклассных занятий K-12, подготовку к зарубежным экзаменам (например, помощь китайским студентам с тестами TOEFL, GMAT, GRE, SAT и т. д., которые необходимы для обучения за границей) и другое обучение услуги и книги и материалы. EDU сначала приобрела известность как поставщик услуг по подготовке к экзаменам за рубежом, но этот сегмент рынка был омрачен гораздо большим спросом на дополнительные занятия для учащихся K-12. EDU не так хорошо показывает себя на внеклассных занятиях в K-12 из-за сильной конкуренции со стороны TAL и т. д.

В связи с недавними постановлениями в Китае, которые резко сократили рынок внеклассных занятий (что мы не будем вдаваться в подробности, поскольку они хорошо освещаются в финансовых СМИ и в других статьях), EDU сокращает количество предоставляемых услуг. Согласно заявлению компании от 14 ноября 2021 года, в котором она объявила, что покидает академические внеклассные занятия K-9. Однако «в финансовые годы, закончившиеся 31 мая 2020 и 2021 годов, доходы от предоставления услуг K-9 Academic AST Services составляли примерно от 50% до 60% от общих доходов Компании за каждый финансовый год».

Хотя потеря 60% своего дохода – это довольно большой удар, это далеко не смертельно, и оставшиеся доходы, вероятно, будут соответствовать нормативным требованиям, например, услуги EDU по подготовке к тестам за рубежом (годовой отчет EDU не дает точной разбивки по доходам, но, по всей видимости, это значительная часть оставшихся 40% доходов):

Служба подготовки к экзаменам за границей EDU на самом деле не запрещена, поскольку она не считается внеклассным уроком по предметам, входящим в учебную программу. Телефонные звонки в соответствующие регулирующие органы говорят о том, что внеклассные занятия для зарубежных учебных экзаменов не входят в сферу действия законодательства.

Спрос на обучение за границей вряд ли исчезнет даже несмотря на COVID-19. Как показано ниже, квартальный рост выручки по сравнению с аналогичным периодом прошлого года в сегменте подготовки к испытаниям за рубежом снизился, но замедлился в квартале, закончившемся 28 февраля 2021 г .:

Базовая математика в китайской системе образования не меняется (2% поступают в университет высшего уровня), и даже несмотря на то, что статистически обеспеченные люди добиваются большего успеха, на индивидуальном уровне это все еще довольно случайно. Есть много относительно обеспеченных детей, которые не успевают по строгой системе экзаменов, и в конечном итоге они поступают в лучший зарубежный университет, чем в Китае. Плата за обучение, взимаемая EDU за зарубежные экзамены по английскому языку, вполне доступна (цены колеблются от 250 до 8000 долларов США за курс в соответствии с последним годовым отчетом) как процент от средней стоимости обучения за границей (которая легко исчисляется десятками тысяч долларов в год), так что это не является обузой для этой группы пользователей, которые в любом случае могут позволить себе обучение за границей.

Маржа может улучшиться, поскольку конкуренция (предложение), с другой стороны, может резко упасть, поскольку отрасль сокращает производственные мощности (зачем кому-то вкладывать средства в расширение производственных мощностей в такой отрасли без прогнозируемого роста спроса и неопределенности регулирования?), Что снижает потребности в рекламе. Даже если у EDU будет меньший рынок из-за негативного воздействия нормативных требований и COVID-19, EDU будет иметь гораздо более высокую прибыльность. Прибыльность EDU фактически снизилась с 16% в 2012 финансовом году до 7% в 19 финансовом году (последний год до COVID-19).

Прогноз выручки / прибыли: если мы предположим, что выручка EDU снизится на 60% до 1,7 млрд долларов в год, но его рентабельность восстановится до 16%, это будет годовая прибыль в размере 270 млн долларов. В более серьезном сценарии доходы EDU могут снизиться на 80% (в зависимости от того, насколько обширен запрет на репетиторские услуги), в результате чего выручка останется только 855 млн долларов, что соответствует годовой прибыли 135 млн долларов при марже 16%. Я был бы более оптимистичен в отношении прибыльности, поскольку потребности в рекламе исчезают, а расходы падают из-за снижения спроса на учителей внешкольных занятий в целом.

2. Потенциал роста 79% в базовом сценарии с ограниченным снижением, так как рыночная капитализация меньше чистых денежных средств и прибыльный бизнес.

Итак, как мы ценим эту компанию? Мы используем многоуровневый подход, добавляя чистые денежные средства к внутренней стоимости бизнеса.

Примечание 1. Чистые активы составляют 5 миллиардов долларов и могут примерно соответствовать свободным остаткам денежных средств, поэтому мы используем 5 миллиардов долларов в качестве прокси для чистой денежной позиции.

Примечание 2: Собственная стоимость бизнеса приблизительно в 10 раз превышает чистую прибыль в 200 миллионов долларов. Как обсуждалось выше, чистая прибыль может быть оценена в размере от 135 до 270 миллионов долларов.

Примечание 3: Другой потенциал роста включает в себя возможность того, что регулирование будет менее драконовским, чем ожидалось, или для EDU, чтобы захватить большую рыночную долю на существующем рынке, или для рентабельности EDU, которая взлетит намного выше, чем исторические рекорды, из-за уменьшения конкуренции или для использования EDU свой бренд в другие области обучения

Базовый сценарий предполагает 79% -ный потенциал роста, когда рынок успокоится, если руководство не будет воровать денежные резервы (и вы можете многое сказать об основателе, но не похоже, что у него есть опыт воровства денежных резервов).

Учитывая, что рынок склонен к «выходу за пределы допустимого диапазона» (по иронии судьбы EDU за последние несколько лет зарабатывал только 200-300 млн долларов в год, но рынок оценил его в 33 млрд долларов на пике только потому, что он был в «правильной отрасли»), Если в течение следующих нескольких кварталов у бизнеса будет реализован какой-либо потенциал роста, цена может значительно вырасти.

3. Почему именно сейчас? Недавний катализатор может сигнализировать о более стабильной нормативной среде

9 декабря 2021 года было объявлено о выдаче лицензий онлайн-школам в провинции Гуандун (подробности еще не опубликованы). Это может быть похоже на падение китайских игровых акций в четвертом квартале 2018 года после объявления о системе лицензирования. Аналогичная волна драконовских правил была выпущена против игровых акций в 2018 году, и это закончилось хныканьем, а не взрывом.

Некоторые из самых популярных игр получили лицензии через несколько месяцев, и геймеры продолжили играть. Оглядываясь назад, можно сказать, что запуск системы лицензирования стал дном для игровых компаний.

Регуляторная неопределенность может быть более эфемерной, чем кажется на первый взгляд. Неопределенность регулирования может показаться апокалиптической, но в отношении предметов, которые считаются некритическими, регулирование в Китае часто прекращается. Это происходило снова и снова во многих отраслях (например, байцзю, упомянутые выше онлайн-игры и т. д.). Пока рассматриваемая деятельность не является особенно пагубной или чувствительной, регулирующее воздействие снижается, как только эта деятельность перестает быть в центре внимания.

Часто причиной введения ограничений на внеклассные занятия является их влияние на рост населения, но в лучшем случае это кажется косвенным. Очевидно, что внеклассные занятия составляют лишь небольшую часть общих расходов на жизнь (по сравнению с ценами на жилье практически в любом городе Китая, внеклассные расходы являются ошибкой округления – средние расходы на внешкольные занятия на одного ребенка) в год составляет менее 1000 долларов в Китае, в то время как средняя цена дома за квадратный метр составляет около 1500 долларов, «средний» дом площадью 90 квадратных метров будет стоить 135000 долларов по сравнению с ВВП на душу населения около 10000 долларов и менее 1000 долларов в год на репетиторство. Конечно, это сильно зависит от региона, но это позволяет оценить масштабы внеклассных дополнительных занятий.

Таким образом, вполне вероятно, что регулирование могло быть больше для целей «шока и трепета» – если намерение состоит в том, чтобы увеличить рост населения, неизбежно потребуются другие меры, после чего регулирование внеклассных занятий будет отодвинуто на второй план. Если не будут приняты другие меры, регулятивное внимание к занятиям после школы, скорее всего, все равно утихнет, учитывая его относительно ограниченное влияние на рост населения.

Выводы. Покупать ли акции EDU?

Текущая оценка EDU невысока, потенциал роста может составить 79%, если выручка снизится на 60-80%, а валовая прибыль улучшится по мере снижения конкуренции. Недавно объявленная система лицензирования является катализатором, который может улучшить фундаментальные показатели бизнеса и настроения рынка в отношении этого сектора и может быть аналогичен системе лицензирования, объявленной для игровых акций Китая в прошлом (которая оказалась нижней точкой).

Подписывайтесь на наш Telegram-канал: https://t.me/chinastocksnet
Подписывайтесь на наш YouTube-канал: https://www.youtube.com/ChinaStocks

Автор: Oriental Trader, Seeking Alpha