Почему Рэй Далио ошибается насчет Китая

Что общего у нового совместного предприятия Goldman Sachs по управлению активами с Промышленно-коммерческим банком Китая (ICBC) и миллиардером Рэем Далио? Они оба являются частью плеяды глобальных финансовых инвесторов, которые хотят большего присутствия на финансовых рынках Китая, потому что считают, что подъем страны неизбежен. Мы думаем, что они ошибаются.

Мы думаем, что многие из аргументов, приведенных Далио в колонке «Не закрывайте глаза на подъем Китая в меняющемся мире», опубликованной в Financial Times 23 октября 2020 года, сегодня могут оказаться неверными, а другие его тезисы о Китае, вероятно, могут оказаться неверными со временем. Китайский рынок вполне может «открываться» для иностранцев, но требует ли он увеличения их капитала – другой вопрос.

На первый взгляд перспектива увеличения китайских сбережений, поступающих на финансовые рынки, кажется, оправдывает это волнение, как и китайские ценные бумаги, которые становятся все большей частью портфелей глобальных инвесторов.

По нашим расчетам, потребуется не менее 6 триллионов долларов зарубежных активов при текущих обменных курсах, чтобы перебалансировать тяжелые по депозитам портфели внутренних вкладчиков, чтобы их распределение было похоже на распределение у соседей Китая. И, как указал Далио в FT, «мир имеет недостаточный вес китайских акций и облигаций», на которые приходится 3% или меньше иностранных портфелей, а не «естественный» вес, близкий к 15%.

Пока что это факт. Но многие международные финансовые институты надеются, что «нормализация» политики финансового сектора, перебалансировка портфелей и продолжающийся рост за счет долга создадут непредвиденную выгоду, которую им следует занять на данный момент. Вот это место где мы расходимся во взглядах с Рэем Далио: мы не ожидаем каких-либо фундаментальных изменений в обозримом будущем из-за реалий экономики Китая.

Причины, по которым мы не ждем сильного роста экономики Китая

Большая часть богатства домашних хозяйств страны по-прежнему привязана к банковским счетам, а потоки за границу жестко контролируются. В результате банковская система огромна: доля Китая в глобальных депозитах примерно вдвое превышает его долю в мировом валовом внутреннем продукте.

Однако основная функция китайских банков заключается в содействии политике правительства, содействуя экономическому развитию в соответствии с коммунистическими принципами страны. Китайские банки должны обеспечить ключевые сектора экономики доступными и дешевыми кредитами, поддерживающими экономику, которая увеличивает объем производства, а не прибыли.

Эта модель неизбежно финансировала дефицит в более широком корпоративном секторе с конца 1980-х годов, когда началась экономическая реформа. По нашим оценкам, средний дефицит составил 16% ВВП ежегодно. Это повлияло на кредитование, сбережения и регулирование.

Чтобы поддерживать экономику, затраты на финансирование были сокращены. Реальные процентные ставки в Китае были отрицательными на протяжении большей части последних сорока лет. Естественно, нежелание взимать с заемщиков очень много означает для вкладчиков минимальные доходы. Но применялось жесткое регулирование и потоки капитала жестко контролировались, чтобы гарантировать, что они оставляют большую часть своего богатства в банках.

Если правительство Китая задумается о какой-либо нормализации своего подхода, перед ним встанет трудный выбор. Власти могут либо разрешить рынкам выделять средства компаниям, стремящимся максимизировать прибыль, либо они могут продолжать направлять капитал многим, что разрушает акционерную стоимость.

Как заметил известный инвестор Бен Грэм, «фондовый рынок может быть машиной для голосования в краткосрочной перспективе, но со временем – это машина для взвешивания».

Без основной движущей силы максимизации прибыли трудно увидеть, что китайские акции приносят ту доходность, которую ожидают инвесторы. Это означает, что банковская система Китая, вероятно, проиграют вместе с любым долгосрочным пассивным инвестором, который следует подходу Далио к взвешиванию ВВП – стратегии, которая потерпела неудачу во время азиатского финансового кризиса в конце 1990-х годов. Но любые кардинальные изменения в корпоративном поведении не будут соответствовать экономическим целям политиков.

Сложная ситуация также возникнет, если большему количеству внутренних средств будет разрешено покинуть страну. Любое дерегулирование сберегательных рынков, вероятно, сможет истощить драгоценные валютные резервы Китая до опасно низкого уровня.

Хотя эти резервы велики в номинальном выражении, вопрос о том, достаточно ли их для экономики таких размеров, как Китай, остается открытым. Более того, если бы вкладчики изменили баланс до региональных норм, мы увидим, что банковская система Китая столкнется с соотношением кредитов к депозитам не менее 180%, что будет препятствовать ее основной функции по предоставлению дешевых кредитов предприятиям. Затраты компаний на финансирование также резко возрастут, что приведет к многочисленным реструктуризациям, которые нанесут дополнительный ущерб доходам инвесторов.

Таким образом, в обозримом будущем китайские банки и корпорации просто не могут позволить уйти во внутренние сбережения. И перспективы все более негативные, даже с учетом этих сбережений, запертых денег в Китае.

В условиях и без того высокой долговой нагрузки, замедления темпов роста экономики и роста доли неэффективных кредитов после многих лет неэкономичного кредитования китайские банки будут все больше бороться и их способность выдавать новые кредиты будет сокращаться. Это частично объясняет мотивацию Китая привлекать больше иностранных инвесторов. Многообещающая нормализация и обеспечение новых источников капитала помогает отсрочить принятие трудных решений.

Это все до практических соображений, которые Далио почти не упомянул, таких как последствия размещения денег в стране с контролем за движением капитала или удовлетворения требований национальных регулирующих органов и инвесторов, особенно когда они уделяют все большее внимание экологическим, социальным и корпоративным принципам, поскольку а также преодоление все более ожесточенного и напряженного геополитического соперничества. Никто не знает, какова правильная премия за все это.

Что еще хуже, если Китай не сможет реформировать свою внутреннюю экономику или международная политическая ситуация еще больше ухудшится, даже вывод капитала может стать проблематичным. Если это произойдет, инвесторы и компании, которые вошли в инвестирование в Китай в спешке, успеют пожалеть об этом.

Автор: Эндрю Хант, Бен Эшби, Nikkei Asia

• Эндрю Хант – генеральный директор Hunt Economics и бывший советник Dresdner Asset Management в Азии.
• Бен Эшби – бывший управляющий директор главного инвестиционного офиса JPMorgan.