В чем суть пересмотра Китаем правил IPO за рубежом

Беспорядки, последовавшие за листингом Didi Global на 4,4 миллиарда долларов на Нью-Йоркской фондовой бирже в прошлом году, были не только беспрецедентными, но и могли оказаться последней каплей для листинга компаний материкового Китая на фондовых рынках США.

Через несколько дней после своего дебюта 30 июня китайский гигант такси столкнулся с разрушительной реакцией со стороны китайских интернет-сторожевых псов. Компания, которая провела первичное публичное размещение акций в Нью-Йорке, несмотря на опасения и потенциальные риски, отмеченные местными регулирующими органами, была вынуждена пройти проверку кибербезопасности, удалить свои приложения из местных магазинов приложений и приостановить регистрацию новых пользователей.

Последствия фиаско привели к тому, что несколько других китайских интернет-компаний, в том числе платформа аудиоконтента Ximalaya и оператор проката велосипедов Hello, отложили свои планы IPO в США и стали ждать разъяснений по поводу зарубежных листингов, сообщили ранее источники Caixin.

В течение нескольких месяцев правительство предупреждало о предстоящих изменениях не только в правилах проведения IPO за рубежом, но и в общем надзоре за соблюдением китайскими компаниями, зарегистрированными за границей, ряде новых внутренних законов и правил, включая Закон о безопасности данных и Закон о защите персональных данных.

Последний регулятивный поток начался 24 декабря с Комиссии по регулированию ценных бумаг Китая (CSRC). Наблюдательный орган предложил пересмотреть Специальные положения Государственного совета, касающиеся предложения и листинга зарубежных ценных бумаг акционерными обществами с ограниченной ответственностью, основного политического документа, обнародованного в 1994 году, который регулирует листинг за рубежом.

В проекте документа предложена новая основа для надзора за продажей акций китайскими компаниями за рубежом. После окончательной доработки правила впервые установят единую систему надзора за всеми зарубежными листингами, независимо от места проведения IPO и структуры собственности компании, и обеспечат четкий процесс подачи, проверки и утверждения. Правила открыты для общественного обсуждения до 23 января.

За объявлением CSRC через три дня последовали Национальная комиссия по развитию и реформам (NDRC) и Министерство торговли (MOFCOM). Они совместно выпустили ежегодный обновленный национальный отрицательный список иностранных инвестиций, в котором подробно описаны все сектора, в которых запрещено иностранное участие в акционерном капитале. Эта новая версия, вступившая в силу 1 января 2022 г., не только отменила ограничения в нескольких секторах, в том числе лимит иностранной собственности на совместные предприятия по производству пассажирских транспортных средств, но также впервые содержала конкретные положения, касающиеся продажи акций за рубежом компаниями.

Затем, 4 января, Управление киберпространства Китая (CAC) при поддержке 12 других правительственных учреждений представило окончательные правила проверки кибербезопасности, которые должны пройти компании, владеющие личной информацией об 1 миллионе пользователей или более, прежде чем они смогут продолжить иностранный листинг. Правила вступят в силу 15 февраля. Обзор будет включать выявление и оценку рисков для национальной безопасности, которые могут возникнуть в результате деятельности по обработке данных, осуществляемой отечественными компаниями, особенно операторами интернет-платформ. CAC будет иметь право запретить компании проводить листинг за границей, если проверка установит, что ее деятельность действительно оказывает влияние на национальную безопасность.

В официальных документах и ​​интервью СМИ официальные лица подчеркивали, что пересмотр нормативно-правовой базы направлен на предоставление континентальным компаниям единого механизма привлечения капитала за рубежом путем установления четких правил и процессов соблюдения. Они отрицают, что это представляет собой ужесточение правил, и говорят, что новая структура по-прежнему позволяет компаниям выбирать, где они хотят размещать листинг — на материке или за границей — при условии, что они соответствуют требованиям, изложенным в китайских законах и правилах.

С точки зрения того, как эти государственные органы будут работать вместе, надзор за продажей акций за рубежом будет осуществляться CSRC, говорится в ответе NDRC на вопросы и ответы по отрицательному списку.

«После того, как местная компания представит материалы в CSRC для листинга за границей, если компания находится в отрицательном списке, CRSC запросит мнение регулирующих органов, регулирующих соответствующую отрасль, и приступит к принятию соответствующих правил», — говорится в сообщении NDRC.

Проблемы с существующими правилами

Давление с целью всестороннего пересмотра устаревших правил страны в отношении зарубежных IPO нарастало в течение нескольких лет. В примечаниях к проекту правил, размещенных на его веб-сайте, CSRC признал «недостатки» в существующей системе, которая, по его словам, не успевала за изменениями на рынке. Новые правила направлены на «устранение существующих недостатков системы и удовлетворение требований развития рынка», говорится в сообщении.

Потребность в переменах стала еще более актуальной после череды скандалов, включая мошенничество с бухгалтерским учетом в Luckin Coffee, тогдашнем листинге Nasdaq, углубление давнего спора с американскими регулирующими органами по поводу доступа к аудиторским документам китайских компаний, котирующихся в США, все более широкое использование спорной структуры с переменным участием (VIE) технологическими компаниями для обхода ограничений на иностранные инвестиции в определенных секторах, а также растущая обеспокоенность правительства тем, что массивы данных, контролируемые многими иностранными технологическими компаниями, зарегистрированными на бирже, могут представлять угрозу для национальной безопасности.

Правительство также хотело закрепить, что компании, планирующие листинг за границей, должны будут соблюдать соответствующие законы и правила, касающиеся сектора, к которому они принадлежат.

В настоящее время компании, зарегистрированные на материке и желающие пройти листинг в Гонконге, могут следовать так называемому прямому листингу по «модели H-акций», где требуется одобрение CSRC, или так называемому косвенному листингу через модель «маленькая красная фишка».

Частные материковые компании, котирующиеся на зарубежных рынках, часто используют модель «маленькой красной фишки». Структура VIE, используемая китайскими компаниями, такими как Alibaba Group Holding, Sina и Didi, при продаже акций в США, подпадает под эту модель. Это позволяет им обходить правила, запрещающие или ограничивающие прямые иностранные инвестиции в сектора, отмеченные в отрицательном списке. Косвенные листинги не требуют регистрации или одобрения CSRC, потому что технически они не являются материковыми компаниями, поэтому у надзорного органа нет законных средств для надзора за ними.

Отсутствие правовой основы для надзора за иностранными компаниями, зарегистрированными на бирже, было одной из основных проблем китайских регулирующих органов, особенно когда речь идет о неправомерных действиях и нарушениях правил иностранного рынка, сказал Фан Синхай, вице-председатель CSRC, в интервью англоязычной государственной телекомпании CGTN.

Например, когда конкурент Starbucks Luckin Coffee был замешан в скандале с бухгалтерским мошенничеством в 2020 году, что в конечном итоге привело к его исключению из листинга, возникли проблемы как для регулирующих органов США, так и для Китая.

«SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США) должна была обратиться к нам за сотрудничеством в плане расследования, поскольку все операции Luckin осуществляются на материковой части Китая», — сказал Фанг. «Но… мы не знали, что Luckin уехала в Нью-Йорк и числилась там, потому что она никогда не проходила через CSRC. Технически она была зарегистрирована на Каймановых островах и считалась иностранной компанией, а не подпадающей под действие юрисдикции китайских регуляторов ценных бумаг».

Проблема с нынешней системой заключается в том, что она не относится к компаниям одинаково и ей не хватает ясности, написали юристы Юй Чжэн и Лю Иньхун из Jincheng Tongda & Neal в отчете, опубликованном 26 декабря. Правила процедур листинга за рубежом различаются в зависимости от структуры собственности компании, неясны определения «зарубежного листинга» и не предусмотрен четкий процесс получения разрешения регулирующих органов на продажу акций, пишут они. В правилах также отсутствует четкая система наказаний за нарушения.

В результате компании и посредники практически перестали соблюдать правила регистрации или согласований, особенно в последние пять лет, говорят юристы. Это подорвало авторитет регулятора ценных бумаг в вопросах, связанных с листингом за границей.

Дела Luckin и Didi «оказали негативное влияние на имидж и финансирование китайских компаний на международных рынках, что вызвало определенные затруднения», добавили они.

Что говорят новые правила

Предложенные CSRC правила теперь предусматривают, что независимо от того, где зарегистрирована компания — на материке или в любой другой юрисдикции — или какой тип корпоративной структуры она принимает, она должна пройти процедуру подачи в CSRC, если более 50% ее выручки, прибыли или активы были получены на рынке Китая в предыдущем финансовом году; если ее основная управленческая команда в основном состоит из китайских граждан или руководителей, которые обычно проживают в Китае, и ее основное местонахождение бизнеса находится в Китае.

«Согласно этому определению, все концептуальные акции Китая с «красными фишками» будут полностью регулироваться, в том числе акции, зарегистрированные в США, Гонконге и любой другой стране или регионе», — написали аналитики Citic Securities в отчете от 26 декабря, ссылаясь на собирательный термин для всех акций китайских компаний, котирующихся за границей, основная деятельность которых осуществляется на материке.

В проекте правил CSRC также указывается, какой тип сбора средств будет охвачен, включая предложения акций, депозитарных расписок, конвертируемых облигаций и других ценных бумаг, подобных акциям, а также листинги ценных бумаг для торговли за границей.

Это распространяется на любую деятельность, связанную с выпуском акций за рубежом, включая IPO, двойной первичный листинг, листинг дополнительных компаний и выход компаний на биржу через черный листинг или компанию специального назначения (SPAC), написали аналитики China International Capital Corp. (CICC) в декабрьском отчете. 24 отчет. В отчете говорится, что правила также должны применяться к покупкам активов, финансируемым за счет выпуска акций, программ поощрения акций и неторгуемых акций материковых компаний, зарегистрированных на гонконгской бирже, которые доступны для торговли на офшорном рынке.

Правила также разъясняют, на каких основаниях компания может быть лишена возможности проводить IPO за границей, включая нарушения внутреннего законодательства и угрозу национальной безопасности.

Иностранные финансовые посредники, такие как инвестиционные банки, которые выступают в качестве спонсоров и андеррайтеров листинга материковой компании за границей, также подпадают под действие правил. Они должны будут подавать документы в орган регулирования ценных бумаг и представлять годовые отчеты с подробным описанием предложений ценных бумаг за рубежом и списков материковых компаний, над которыми они работали в прошлом году.

В ответах на вопросы о проекте правил CSRC заявила, что комиссия также будет укреплять трансграничное сотрудничество с зарубежными регулирующими органами для борьбы с незаконным поведением и неправомерными действиями. Это будет включать в себя создание механизма, позволяющего обмениваться нормативной информацией, хотя в заявлении не уточняется и не говорится, когда он может быть создан.

«Это новое положение дает компаниям формальный процесс, которому они должны следовать, и дает зарубежным регуляторам уверенность в китайских компаниях, которые выходят на листинг на своих рынках. И если у этих компаний есть определенные проблемы с точки зрения регулирования, между CSRC и SEC до листинга, поэтому регулирование будет намного проще», — сказал Фанг в интервью CGTN.

VIE: слон в комнате

Ключевой областью беспокойства для компаний, инвесторов, посредников и рынков было влияние новой системы регулирования на структуру VIE, которая также стала предметом повышенного внимания со стороны регулирующих органов США после фиаско Didi.

В своих вопросах и ответах по проекту правил CSRC заявил, что компании, использующие структуру VIE, по-прежнему будут иметь право на листинг за границей после подачи заявки в CSRC при условии, что они соблюдают соответствующие внутренние законы и правила, которые он не уточнил.

Но правила, изданные NDRC и MOFCOM в их национальном отрицательном списке, вызывают вопросы о жизнеспособности VIE. Впервые в списке уточняется, что отечественные компании в ограниченных секторах могут продавать акции за границу, если они получат одобрение. Хотя правила не запрещают эту практику, они запрещают инвесторам участвовать в операциях и управлении компанией и предусматривают, что к ним будут применяться те же требования, что и к иностранным инвесторам, покупающим акции компаний, котирующихся на фондовом рынке материка.

Это означает, что общая иностранная собственность в китайской компании, зарегистрированной за границей, в ограниченном секторе, независимо от того, использует ли она структуру VIE, будет ограничена 30%, при этом ни один инвестор не может владеть более 10%. Однако это будет применяться только к новым зарегистрированным на бирже компаниям, и иностранным инвесторам не придется корректировать свои доли в существующих зарубежных предприятиях, чтобы они соответствовали правилам, говорится в ответах на вопросы NDRC.

«Компании ранее использовали структуры VIE, чтобы обойти ограничения на иностранные инвестиции, но теперь компаниям из отрицательного списка разрешено искать зарубежные листинги, поэтому технически в структуре VIE больше нет необходимости», — сказал Caixin один источник на рынке.

Однако эти правила применяются только к компаниям, находящимся на стадии листинга. Они не дают пояснений относительно того, может ли структура VIE использоваться предприятиями для получения финансирования на ранней стадии перед выходом на биржу.

Ли Шоушуан, старший партнер юридической фирмы Dentons China, задал вопрос в статье, опубликованной в Caixin, как компании со структурой VIE могут гарантировать, что они сохранят свои иностранные пакеты акций ниже требуемого предела, учитывая, что, когда они проводят IPO, они часто выпускают акции, эквивалентные примерно до 25% их увеличенного акционерного капитала, что оставляет мало места для маневра.

Аналитики говорят, что структура VIE — не единственный вопрос, требующий уточнения.

В своем отчете CICC заявила, что неясно, как именно новые правила листинга за рубежом будут работать с новой процедурой проверки кибербезопасности CAC, которая требует от компаний предоставления «документов, связанных с IPO» для проверки. Некоторые аналитики интерпретировали правила CAC как потенциально освобождающие некоторые компании от процесса проверки, если они хотят получить листинг в Гонконге.

Процедуры и руководство по процессу подачи заявок также не были опубликованы, хотя CSRC заявил в своих вопросах и ответах, что они будут сформулированы и опубликованы после завершения консультаций с общественностью и законодательных процедур, а также реализации правил.

CICC задался вопросом, как правила будут применяться к тому, что она назвала «частыми продажами акций за границей», например, к планам поощрения акций, общей стратегии, используемой компаниями для стимулирования своих сотрудников и повышения лояльности, а также к конвертации американских депозитарных акций.

Последствия для Гонконга

Гонконг традиционно занимал второе место после США в качестве места назначения для компаний материкового Китая, которые хотят повысить свой авторитет в мировом инвестиционном сообществе, а также привлечь иностранную валюту. Но аналитики говорят, что новые правила могут ускорить переход к листингу ближе к дому, который уже происходит.

Согласно оценкам, проведенным бухгалтерской компанией Deloitte China в ходе обзора IPO в Гонконге и на материке в 2021 году, китайские компании разместили 42 листинга в США и за весь год было привлечено 15,03 миллиарда долларов. Хотя общее количество IPO и выручка, привлеченная китайскими компаниями в США, выросли по сравнению с уровнем 2020 года, за последние два квартала было проведено всего четыре новых листинга. По оценкам Deloitte, ускорение листинга концептуальных акций Китая станет изюминкой рынка IPO в Гонконге в этом году.

Из пяти крупнейших листингов в Гонконге до середины декабря три были первичными: Kuaishou Technology в феврале, JD Logistics в мае и Xpeng, которая провела двойной первичный листинг в азиатском финансовом центре в июле, примерно через год после становится публичной в Нью-Йорке. Два других — Baidu и Bilibili — провели вторичный листинг в марте.

Обзор Deloitte не включал китайского гиганта искусственного интеллекта SenseTime Group, который привлек 5,78 млрд гонконгских долларов (742 млн долларов) до своего дебюта в Гонконге 30 декабря.

«Гонконг и США уже давно являются главными направлениями для размещения своих акций материковыми предприятиями новой экономики», — написали аналитики Guotai Junan Securities Лю Синьци и Ли Исюань в обзоре проекта правил CSRC от 26 декабря. Они отметили, что переговоры между китайскими и американскими регуляторами фондового рынка об углублении сотрудничества в области финансового надзора продолжаются, и до тех пор, пока не станет известен результат, атмосфера неопределенности в отношении IPO китайских компаний в США, вероятно, сохранится. Но поскольку сотрудничество Гонконга с регулирующими органами материкового Китая более налажено, компаниям может быть проще выбрать листинг в городе, пишут они.

По подсчетам Citic Securities, 79 китайских компаний, зарегистрированных в США, имеют право на вторичный листинг в Гонконге. Среди них 53 компании с общей рыночной капитализацией 2,4 трлн гонконгских долларов используют структуру VIE.

Что касается Didi, то впереди тернистый путь. 3 декабря компания объявила об исключении из листинга NYSE, а один из источников сообщил Caixin, что она работает над планом по переносу торговли акциями в Гонконг в соответствии с городским режимом листинга за представлением, который не предусматривает никакого нового сбора средств или эмиссии акций. Но поскольку вопросы соответствия и новый режим листинга еще предстоит решить, это может оказаться длительным и сложным процессом.

Авторы: ЮЭ ЮЭ, КЕЛСИ ЧЕНГ, NIKKEI Asia