Падение китайских компаний. Хроника, декабрь 2021 г.

Краткое содержание статьи

  • Для китайских акций тяжелый макроэкономический фон на прошлой неделе был всего лишь очередной раной на сильно потрепанном теле с множеством порезов.
  • Чрезмерно используемый риск VIE продолжал пугать рынок: необоснованный отчет Bloomberg о запрете в Китае многократно повторялся.
  • Заявление SEC об отсутствии доступа к аудиторским документам в Китае вновь вызвало опасения по поводу исключения из листинга китайских ADR.
  • Сильная денежная позиция JOYY, подталкивающая его к потенциально отрицательной стоимости предприятия, является примером недооценки китайских акций.
  • Мой портфель китайских акций очень упал, но мне больше стыдно за то, что я непреклонен в том, насколько неправы были скептики. Мне очень жаль, что я напрасно продвигал еженедельный рассказ в поддержку китайских акций.

Подробности

На прошлой неделе мировым инвесторам пришлось переварить множество событий, в результате которых фондовые рынки стали более волатильными, чем обычно. Комментарии относительно варианта Omicron COVID-19 продолжали поступать из самых разных кругов, от медиков до экономистов.

Последовавшая неопределенность в отношении воздействия на экономику привела к резкому снижению цен на энергоносители, перевернув обеспокоенность инфляцией с ног на голову. Тем не менее, Федеральная резервная система повторила ястребиные разговоры о более быстром сокращении и подтвердив предположения о более раннем, чем ожидалось, повышении процентных ставок.

Для китайских акций тяжелый макроэкономический фон на прошлой неделе был всего лишь очередной раной на сильно разбитом теле с множеством порезов. Однако можно сказать, что конкретные события, о которых я подробно расскажу в этой статье, стали той соломинкой, которая сломала спину верблюду.

На прошлой неделе ETF Xtrackers Harvest CSI 300 China A-Shares, казалось, жил на другой планете. ETF ASHR вырос на 1,5%, несмотря на то, что другие репрезентативные ETF китайских компаний и их американских коллег закончились отрицательно.

Оазис спокойствия в ASHR ETF можно отнести к его диверсифицированному отраслевому портфелю, а также наличию акций полностью на рынке A-акций в материковом Китае. По состоянию на 30 сентября 2021 г. сектор информационных технологий, находящийся в состоянии боевых действий, составлял лишь 14,6% ASHR ETF.

Источник: DWS Group

Акции ASHR ETF также не пострадали от часто повторяющегося риска делистинга и вызываемого опасениями использования структуры с переменной долей участия [VIE], принятой некоторыми китайскими компаниями для листинга на оффшорных рынках. Это различие важно, поскольку возобновившиеся опасения по поводу двух выпусков привели к падению Invesco China Technology ETF на 7,3% за неделю, в то время как iShares China Large-Cap ETF упал на 3,5%.

Восемь из десяти крупнейших холдингов — это китайские акции, связанные с Интернетом. Для четырех из них ETF держит американские депозитарные расписки (ADR), котирующиеся в США, хотя у трех из них есть вторичный листинг в Гонконге — Baidu, Bilibili и GDS Holdings.

Напротив, шесть из десяти крупнейших холдингов FXI ETF — это китайские интернет-акции, и именно гонконгские акции хранятся у ETF для всех из них. FXI ETF не имеет ADR. С другой стороны, на 2 декабря 2021 года ADR составляли 23,7 процента всего портфеля CQQQ.

Кроме того, хотя FXI ETF владеет акциями Alibaba, а CQQQ — нет, последний в значительной степени подвержен тщательно изученному сектору информационных технологий (46,7 процента портфеля CQQQ ETF по сравнению с 5,2 процента для FXI ETF), а также сектор услуг связи (40,1% портфеля CQQQ ETF против 19,1% для FXI ETF).

Акции китайских интернет-компаний стали незащищенными

После изменения ситуации после приостановки IPO Ant Group, финтех-подразделения Alibaba Group, я усердно критиковал заблуждения в медвежьих аргументах и ​​указывал на положительные стороны нормативных мер в отношении китайских интернет-компаний. С тех пор прошло больше года, и хотя на этом пути были некоторые отскоки, они оказались ложными рассветами.

В последние два года мы наблюдали, как китайские ETF поднялись до пика в феврале, а затем скатились вниз. Вплоть до июня китайский интернет-ETF KraneShares CSI, представительский ETF интернет-сектора и CQQQ ETF шли бок о бок как вверх, так и вниз.

С июня низкая производительность KWEB ETF стала более заметной и с тех пор не изменилась. Как упоминалось ранее, тремя основными факторами неослабевающей продажи китайских интернет-акций являются:

  1. Усиление нормативно-правовой базы.
  2. Опасения по поводу исключения из листинга.
  3. Опасения по поводу потенциального отказа китайского правительства от VIE, в результате чего китайские ADR потеряют всю свою стоимость в одночасье.

Каждая волна репрессивных мер со стороны регулирующих органов рассматривалась как безжалостная атака на весь частный сектор

Можно сказать, что основная часть регулирующих действий, требуемых от Alibaba Group, будет известна вместе с наказанием, наложенным за ее прошлые нарушения в апреле. К сожалению, власти переключили свое внимание с электронной коммерции на другие секторы, по-видимому, не оставляя камня на камне в своем стремлении обуздать ранее вольные интернет-компании.

Каждая волна репрессивных мер со стороны регулирующих органов рассматривалась как безжалостная атака на весь частный сектор. Так было даже тогда, когда власти доводили доводы до сведения конкретной отрасли, например, внеклассного обучения.

Хотя такие компании, как Tencent Holdings, понесут сопутствующий ущерб от снижения доходов от рекламы и убытков от инвестиций в стартапы в сфере образования, влияние на Alibaba Group минимально. Это не помешало акционерам отказаться от акций BABA.

Аналогичным образом, после регулирующего расследования монополистической практики Meituan и тайного разоблачения ужасных условий труда ее сотрудников по доставке в мае, акции BABA упали вместе с Meituan. Это было странно, поскольку Meituan — главный соперник бизнес-группы Ele.me и Koubei, занимающейся локальными услугами, которые принадлежат Alibaba.

И Ele.me, и Koubei также столкнутся с более высокими затратами на рабочую силу из-за улучшения оплаты труда их сотрудников по доставке. Однако вместо того, чтобы получать выгоду от того, что внимание регулирующих органов смещается на других, акции BABA вели себя как облачный гигант, и вместо этого проводилось расследование.

Помимо незначительных штрафов, наложенных на несколько китайских интернет-компаний, включая Alibaba, в прошлом месяце, Alibaba уже несколько месяцев не подвергается регулирующим действиям. Рынок, похоже, потерял это значение, а акции Alibaba продолжили нисходящий тренд.

Чрезмерно используемый риск VIE продолжал пугать рынок

Возможно, это произошло из-за активизации «кампании» медвежьего лагеря с целью подчеркнуть риски, связанные со структурой VIE, используемой Alibaba и другими китайскими технологическими компаниями, что позволило им искать офшорные листинги. Моя попытка в августе и другие попытки оценить уровень риска и определить, что он больше наводит страх, чем реальная угроза, не смогли развеять опасения.

Сообщение Bloomberg, появившееся в середине недели, о том, что Китай планирует запретить компаниям выходить на биржу за рубежом через структуру VIE, вызвало беспокойство инвесторов до апогея. Заголовок подразумевал, что это факт и «новость», но в теле статьи разъяснялось, что возможный шаг был «со слов людей, знакомых с вопросом».

Источник: Bloomberg

Комиссия по регулированию ценных бумаг Китая [CSRC], соответствующий орган по этому вопросу, опровергла эту версию, заявив, что отчет Bloomberg «не соответствует действительности». К несчастью для акционеров, лошадь покинула сарай. Другие СМИ поспешили повторить запрет, как будто это была евангельская правда.

Совет гласит: «Сначала продавайте, а потом задавайте вопросы». Даже когда пришли «ответы», продажи ускорились. Марсия Эллис, глобальный председатель группы прямых инвестиций в юридической фирме Morrison and Foerster, была процитирована SCMP, сказав, что «… из истории правительственных постановлений и заявлений, касающихся структуры VIE за последние пять лет, очевидно, что внезапный запрет всех зарубежных листингов компаний, использующих эту структуру, маловероятен».

Недавно CSRC даже одобрил листинг компании Megvii Technology, занимающейся искусственным интеллектом AI, в Шанхае и листинг платформы потоковой музыки Cloud Village в Гонконге. И Megvii, и Cloud Village приняли структуры VIE для своих публичных предложений.

Дала бы CSRC зеленый свет IPO, если есть планы запретить использование VIE? Вряд ли. Важно отметить, что в той же статье SCMP также выяснилось, что ее источники раскрыли намерение правительства Китая продолжать оказывать поддержку компаниям материкового Китая в сборе средств за рубежом.

Пекин часто обвиняют в произвольных и дерзких директивах. Однако любое окончательное решение будет результатом многомесячных консультаций с «ведущими инвестиционными банкирами, бухгалтерами и юристами по вопросам VIE», сообщили источники SCMP.

Учитывая обширное освещение истории Bloomberg о запрете VIE, можно сделать вывод, что «люди, знакомые с этим вопросом» Bloomberg считались гораздо более авторитетными, чем SCMP. Последнее — это новостное агентство, базирующееся в Гонконге, с офисами в материковом Китае, но его отчет о поддержке Пекином китайских компаний в поисках средств за границей не был распространен другими СМИ.

Уважаемое китайское финансовое издание Caixin сообщило, что китайские регулирующие органы действительно недавно разрабатывали новые меры регулирования в отношении структур VIE. Это говорит о том, что Пекин работает над формализацией VIE, а не намеревается ввести общий запрет.

Правда не имеет значения для рынка, который, казалось бы, лишен смысла и находится в состоянии паники. Были предположения, что управляющие фондами могут повторно войти в BABA, TCEHY, MPNGF и т. д., когда акции восстановятся, так что они могут похвастаться тем, что проницательно «поймали дно». Такие надежды, скорее всего, рухнули из-за столь медвежьих настроений, и до последнего квартала года осталось всего четыре недели.

Возникли опасения по поводу делистинга китайских ADR

Игнорируя потенциальные обвинения в оппортунизме, Комиссия по ценным бумагам и биржам SEC в четверг объявила о своем окончательном плане по введению в действие нового закона, который обязывает иностранные компании предоставлять доступ инспекторам США к их бухгалтерским книгам, иначе они рискуют быть делистингованы с Нью-Йоркской фондовой биржи и Nasdaq. На новостях резко упали десятки китайских ADR.

Переговоры об исключении из листинга китайских акций активизировались после того, как Сенат США начал работу, приняв в мае прошлого года закон о холдинге иностранных компаний (HFCAA). Внедрение HFCAA очень трудоемко, и, как мы видели, несмотря на то, что прошло почти два года с тех пор, как эта идея обсуждалась, SEC даже не приступила к выявлению компаний, которые могут не соответствовать требованиям аудиторской проверки, что является первым шагом в новом правиле.

«Быки» ссылались на затяжной процесс, чтобы бросить вызов немедленной распродаже на каждом этапе плана исключения из листинга. Более того, любой выход будет после трех лет несоблюдения. Однако акционеров это не волновало. До окончательной загрузки может быть сотня шагов, и в каждой точке будут продажи. Если судить по истории, не существует такой вещи, как «оценка».

Это так, даже несмотря на то, что в той же статье Bloomberg, сообщающей о шаге SEC, признается, что высокопоставленный чиновник в CSRC показал, что регулирующий орган «очень усердно трудился» над решением проблем надзора за аудитом со своими американскими коллегами, о чем Reuters сообщило 25 ноября.

Источник: Bloomberg

Некоторые инвесторы могли предположить, что то, что происходит с DiDi Global, применимо и к другим китайским интернет-компаниям, таким как Alibaba Group, JD.com, Full Truck Alliance и Pinduoduo. Их акции упали в пятницу, увеличив убытки от двух ранее упомянутых неблагоприятных событий.

Напомним, что DiDi проложила себе путь к IPO, несмотря на признаки того, что китайское правительство по-прежнему колебалось в преддверии публичного дебюта. Другие технологические компании не бросили вызов властям. Но для инвесторов это не имеет значения.

Реакция рынка на план DiDi по исключению из списка Нью-Йоркской фондовой биржи, якобы из-за директивы Администрации киберпространства Китая, подразумевала следующее: если одна китайская компания подвергнется дисциплинарному взысканию, предполагается, что все китайские компании постигнет та же участь.

Мне жаль

Быки устали бороться с приливом. Моя энергия на защиту китайских акций исчерпана. Неделя за неделей я описывал как положительные, так и отрицательные события, объясняя, почему рынок ошибался в последнем. Однако режим «падения» завис, а режим «роста» не включался более года.

Мое портфолио очень упало, но мне больше стыдно за то, что я непреклонен в том, насколько неправы были скептики. Я не знаю, был ли я достаточно влиятельным, чтобы повлиять на читателей, но мне очень жаль, что я продвигал еженедельный рассказ в поддержку китайских акций.

За последний год, когда мои усилия были напрасны при каждом крутом падении, которое испытывали акции Alibaba и другие мои китайские компании, «уроки» прошлого «говорили» мне, чтобы я держался курса. В предыдущей статье я поделился комментарием о том, что в прошлом я освещал Chipotle и столкнулся с сильным скептицизмом в отношении того, что сеть быстрого питания может оправиться от безопасности пищевых продуктов.

Следующий комментарий из моей статьи от 23 августа 2017 года похож на сжатую версию сотен комментариев о CIW, высмеивающих мои аргументы против медвежьих призывов к BABA и другим интернет-акциям, о которых я регулярно пишу.

Акции CMG заняли больше года, прежде чем они достигли нового рекордного максимума. В конце концов, я продал акции, прежде чем цена акций достигла отметки в 600 долларов, поскольку я принял аргументы медведя и решил зафиксировать прибыль. То, что я упустил большие успехи, произвело на меня глубокое впечатление.

Еще один урок принесла слишком ранняя продажа Crocs. Этот и другие эпизоды заставили меня придерживаться курса с акциями, которые испытывают неоправданный рыночный пессимизм.

Я сейчас мучительно понял, что BABA — это не CMG или CROX. Медвежьи заголовки на Alibaba Group привлекают миллионы глаз. Chipotle или Crocs? По логике вещей, в лучшем случае — сотни тысяч. Хиты из СМИ будут яростно приходить и дальше. Настроения могут оставаться медвежьими намного дольше.

Более того, отвращение к инвестированию в китайские акции было гораздо более сильным, чем я ожидал. В четверг Митт Ромни раскритиковал известного инвестора Рэя Далио в своем твите за свои инвестиции в Китай. Сенатор-республиканец от Юты без колебаний очернил кого-то, кого он считал «блестящим» и «другом». Какой доброты я ожидаю от читателей, которые не знают меня лично? Тем не менее, я солгу, если скажу вам, что пренебрежительные комментарии, которые я получал все это время, пока не повлияли на мое настроение.

По иронии судьбы, это побудило меня более усердно «разоблачать FUD» и делиться своими выводами о CIW. Я жадно читаю авторитетные отраслевые публикации и напрямую проверяю официальные правительственные источники, вместо того, чтобы полагаться на статьи в СМИ.

Этот процесс увеличил мою убежденность, к моему несчастью, так как мои инвестиции показывают убыток, и моя репутация финансового писателя, если она еще останется, рушится. Еще более обескураживающим является знание того, что здесь много быков Alibaba, которые так же болезненно держатся, как и я.

Не утешительно знать, что нисходящий тренд в BABA отслеживает многие из получивших много шума технологических акций в США. Это особенно верно, если вы также держитесь за эти имена в графиках, как я с Teladoc Health, Zoom Video Communications , и Schrodinger.

Основы больше не имеют значения для китайских акций

Мы подошли к моменту, когда фундаментальные факторы не имеют большого значения для оценки, которой заслуживают китайские акции. Читатель SA Jeremy94 в своем комментарии на прошлой неделе предпринял отважную попытку разъяснить различные факторы поддержки бычьего лагеря. Я призываю как критиков, так и акционеров прочитать хорошо сформулированные мысли.

Одним из его многочисленных блестящих указаний было: «Если бы всего этого FUD не происходило, вы бы никогда не смогли купить эти приносящие прибыль компании с положительным денежным потоком по [их] текущим ценам». К сожалению, поговорка «рынок может оставаться иррациональным дольше, чем вы можете оставаться платежеспособным» остается актуальной в этой ситуации.

Для инвесторов, которые не используют кредитное плечо, оставаться платежеспособным не составляет труда. Однако у нас есть возможность рассмотреть альтернативные издержки. Акционеры JOYY должны это хорошо знать. Оператор социальных сетей, таких как Bigo Live и Likee, в феврале имел рыночную капитализацию около 12 миллиардов долларов, но потерял большую часть этой суммы, торгуясь на минимальном за четыре года уровне в 3,2 миллиарда долларов капитализации.

Между тем чистые денежные средства JOYY в этом году выросли до 3,6 миллиарда долларов. Следовательно, его корпоративная стоимость [EV] сократилась с 9 миллиардов долларов до 134 миллионов долларов. Вскоре у него может быть даже отрицательный EV.

Данные YCharts

В знак того, что участники рынка признали, что акции YY недооценены, в августе акции резко выросли после сообщения Reuters о том, что основные акционеры компании работали над планом частного использования, который оценил бы разработчика платформы социальных сетей в 8 миллиардов долларов. В 2,5 раза выше преобладающей рыночной капитализации. Однако впоследствии JOYY отказались от каких-либо официальных предложений о поглощении.

JOYY торгуется с форвардным соотношением цены к продажам, равным 1,2 в 2021 финансовом году и 0,9 раза за 2023 финансового года. Согласно консенсус-прогнозу на 2023 финансовый год, соотношение форвардной цены к прибыли может сократиться всего до 31.

Источник: Seeking Alpha Premium

Это было бы вопиющей сделкой, если бы JOYY не была компанией, большая часть операций и активов которой находится в Китае. Помимо проблем, связанных с конкретной страной, JOYY также обвиняли в мошенничестве известная компания Muddy Waters, занимающаяся короткими продажами, которой руководит Карсон Блок.

Я объяснил, почему обвинения Мадди Уотерса в отношении JOYY могут быть основаны на злобе, искреннем непонимании отрасли или прямом отрицании невозвратных затрат в статье под названием Baidu это не GM, JOYY это не Nikola, опубликованной в ноябре прошлого года. К сожалению, рискуя повториться, я вынужден сказать, что продавцы в короткую позицию могут сейчас говорить все, что хотят, и рынок мог поверить в крюк, линию и грузило с такими медвежьими настроениями.

Автор: ALT Perspective, Seeking Alpha