Готов ли Гонконг к изгнанию акций китайских технологических компаний из Нью-Йорка?
В прошлую пятницу заявление Didi о том, что она выйдет из списка акций Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) и будет добиваться листинга в Гонконге, потрясло рынок, что привело к падению всех котирующихся в США акций технологических компаний Китая.
В прошлый четверг во второй половине дня Комиссия по ценным бумагам и биржам США приняла окончательные поправки, реализующие требования к раскрытию и представлению информации Закона о холдинговой отчетности иностранных компаний, требующие от компаний, которые не соблюдают положения в течение трех лет, провести делистинг.
- Подписывайтесь на наш Telegram-канал: https://t.me/chinastocksnet
- Подписывайтесь на наш YouTube-канал: https://www.youtube.com/ChinaStocks
Регулирующие органы США – не единственные, кто давит на акции технологических компаний Китая. В прошлую среду агентство Bloomberg сообщило, что Пекин запретит компаниям со структурой акционерного капитала с переменной долей участия (VIEs) листинг за рубежом. Через несколько часов после отчета и до открытия рынков США Комиссия по регулированию ценных бумаг Китая опровергла информацию. В отчете Caixin, опубликованном почти одновременно, в более мягких выражениях указывается, что «Общее руководство по надзору заключается в том, чтобы разрешить компаниям принимать собственные решения о месте проведения листинга, и листинги за рубежом для компаний, имеющих структуру VIE, не будут полностью прекращены определенными правилами регулирования, применяемыми к некоторым отраслям».
Ни одна китайская технологическая компания не добивалась листинга в США с тех пор, как 2 июля в отношении Didi было начато официальное расследование. После объявления о делистинге Didi выбрала Гонконгскую фондовую биржу в качестве нового места для листинга. Между тем, по словам инвестиционных банкиров, более 200 компаний находятся в процессе подачи заявки на листинг в Гонконге. На самом деле Гонконг стал основным местом листинга китайских компаний за рубежом.
Вопросы, подозрения и даже отрицание окружали будущее Гонконга как международного финансового центра с тех пор, как в июне прошлого года вступил в силу Закон о национальной безопасности. У Пекина есть огромная мотивация усилить текущее положение Гонконга и готовность привести компании материкового Китая в Гонконг.
Тогда возникает вопрос: если акции китайских технологических компаний будут исключены из списков Нью-Йорка, готов ли Гонконг принять их все?
Нью-Йорк и Гонконг – один рынок
Говоря о рынках капитала за пределами Китая, китайцы обычно имеют в виду Нью-Йорк и часто относят Гонконг к независимым рынкам. Даже институциональные инвесторы часто путают Гонконг и Нью-Йорк, как будто в их глазах только один рынок.
Гонконг – не изолированный рынок. Так же, как Нью-Йорк, Лондон, Токио и Франкфурт, он является частью международного рынка капитала, естественно сформированного рынка, на котором институциональные инвесторы могут покупать и продавать финансовые продукты через фондовые биржи в странах и регионах, где можно свободно конвертировать валюты. Гонконг и Нью-Йорк – это, по сути, один рынок, а ключевые игроки – по сути, одни и те же.
Кто эти игроки?
Большинство инвесторов на международных рынках капитала – это фонды в долларах США, которыми управляют институциональные инвесторы, значительная часть их капитала поступает из развитых стран, включая США и страны Европы. У них доминирующее положение на рынке и ценообразование. Капитал материкового Китая в обозримом будущем будет играть лишь вспомогательную роль и не заменит их.
Управление рисками институциональных инвесторов применяется во всем мире на каждом из рынков. Суверенный риск Китая требует надбавки за риск или дисконта при оценке. Фактически, на гонконгском рынке цена нескольких IPO уже составила менее половины от их ожидаемой стоимости.
Если они считают, что Китай не подлежит инвестициям, никакие инвестиции не могут быть осуществлены ни на каком рынке, ни в Нью-Йорке, ни в Гонконге.
При этом, к удивлению материкового Китая, так называемый международный рынок капитала подразумевает, что одна и та же группа институциональных инвесторов выполняет транзакции в соответствии с одними и теми же правилами управления рисками на разных биржах. Гонконг и Нью-Йорк – это, по сути, один рынок. Любое предположение о том, что листинг в Гонконге может быть идеальной заменой листинга в США, отражает недостаточное понимание рынка капитала.
Что отличает Гонконг
6 декабря Гонконгская биржа объявила о среднем дневном обороте в 171,5 миллиарда гонконгских долларов (22 миллиарда долларов) в 2021 году по состоянию на конец ноября. В США легко можно получить 400 миллиардов долларов в день.
Кэти Вуд, инвестор, известная своей амбициозной ставкой на акции технологических компаний, владеет американскими депозитарными расписками Tencent Holdings Ltd., а не акциями, торгуемыми в Гонконге. Это очень показательный пример.
Превосходная ликвидность делает торговлю в Нью-Йорке намного проще, чем в Гонконге. Когда инвесторы могут легко совершать сделки в США, они не очень хотят переключаться в Гонконг. Итак, зачем беспокоиться?
С другой стороны, данные Гонконга показывают, что 15% акций обеспечивают 83% ликвидности рынка. На долю 20% наиболее торгуемых акций приходится более 90% ликвидности. Очевидно, что компаниям со средней и небольшой рыночной капитализацией уделялось мало внимания. Действительно, любой компании с оценкой менее 3 миллиардов долларов трудно привлечь внимание инвесторов.
Учитывая преобладающие премии за риск, дисконтированную оценку и низкую ликвидность, некоторые учредители и инвесторы, планируя свои гонконгские IPO, должны быть готовы к тому, что их выход из рынка будет ухабистым.
Причины низкой ликвидности
Простое объяснение состоит в том, что институциональные инвесторы вкладывают гораздо меньше капитала в Гонконг, чем в Нью-Йорк. Глобальные инвесторы считают биржи США своим первым выбором.
Некоторые китайские технологические компании, зарегистрированные в США, уже входят в число крупнейших в мире по рыночной капитализации. Их исключение из листинга и выход на Гонконгскую биржу, как акулы в небольшом пруду, потребуют ликвидности и создадут угрозу для акций со средней и малой капитализацией, а также для самой биржи. Например, после открытия рынка 6 декабря оборот Alibaba Group Holding Ltd. составил 3 миллиарда долларов, что для Гонконга было невозможным.
Более 200 потенциальных IPO, запланированных на Гонконгскую биржу, встревожили инвесторов. Управляющие портфелем склонны рассматривать несколько крупных IPO, игнорируя средние и небольшие IPO. Сделки «друзей и семьи» ожидаются широко, поскольку их книги IPO покрываются за счет капитала аффилированных сторон. Инвестиционные банки обычно уклоняются от таких сделок, поскольку они ценят свою торговую марку намного больше, чем комиссионные за IPO.
Симпатии и антипатии
Гонконгские инвесторы обычно предпочитают компании с большим объемом активов, хорошей прибыльностью и сильными дивидендными возможностями, например, в финансовой сфере, в сфере недвижимости, в потребительском секторе и в розничной торговле. Их отличительная черта – безразличие к новой экономике и низкая терпимость к убыточным компаниям.
Например, они привыкли к представлению о том, что компании-потребители должны быть прибыльными, и будут поражены так называемыми новыми компаниями-потребителями с миллиардными оценками и неизвестным путем к получению прибыли. Инвестиционные банки, стремящиеся вывести их на рынок, могут испытывать трудности в продажах.
Традиционно большинство китайских технологических компаний уезжают в США, и лишь некоторые из них попадают в Гонконг, оставляя инвесторов в городе для дальнейшего укрепления своей устоявшейся позиции.
Поскольку на очереди слишком много потенциальных IPO компаний, Гонконгская биржа серьезно недоукомплектована персоналом, что значительно увеличивает традиционное время проведения IPO от шести до девяти месяцев.
И не забывайте оценки. Технологические компании, зарегистрированные в Гонконге, обычно имеют более низкую оценку по сравнению с аналогичными компаниями, зарегистрированными в США. Инвесторов воодушевляет достаточность капитала на рынке США, лучшая защита инвесторов и строгие правила. Это тоже невидимая часть оценки.
И, наконец, упускается из виду один наиболее важный вопрос: взвешенное право голоса.
Взвешенное право голоса
Взвешенные права голоса были впервые введены HKEX пару лет назад после того, как Alibaba предпочла Нью-Йорк Гонконгу. Их цель предельно ясна – привлечь крупные технологические компании Китая для вторичного листинга.
Гонконгская биржа никогда не намеревалась предлагать взвешенные права голоса малым и средним компаниям.
Однако планку выручки и рыночной капитализации достичь нетрудно. Определение и признание «инновационных предприятий» очень субъективно. Проще говоря: если HKEX думает, что вы инновационная компания, значит, вы им являетесь.
Например, компании YumChina предлагались взвешенные права голоса, как если бы YumChina была «инновационной» компанией. Причина? Клиенты KFC и Pizza Hut используют мини-программы для заказа еды. Это абсурд.
Для учредителей компаний новой экономики вполне нормально владеть около 30% акций своих компаний после нескольких раундов финансирования. Без взвешенных прав голоса эти компании де-факто станут собственностью институциональных инвесторов после их листинга. Соответственно, могут происходить враждебные поглощения, как и на рынке США. Мы не думаем, что многие учредители морально готовы к этому.
Принимая во внимание все эти факторы, каждый должен сделать собственное суждение о том, готов ли Гонконг принять все китайские технологические акции, которые в конечном итоге будут исключены из листинга Нью-Йорка.
В условиях стратегической конкуренции между Китаем и США технологические акции Китая являются частью общей основы, в которой заинтересованы обе страны. Сохранение статус-кво пойдет на пользу технологической индустрии Китая и, в конечном итоге, китайско-американским отношениям.
Примечание редактора: китайская версия этого комментария была опубликована во вторник, что вызвало бурные дебаты в финансовом сообществе. Незадолго до того, как в четверг была опубликована английская версия, управляющий Народного банка Китая И Ган заявил, что Центральный банк продолжит поддерживать усилия по превращению Гонконга в международный финансовый центр, и перечислил существенные и конкретные меры, начиная от разработки большего количества продуктов, деноминированных в юанях, до улучшения связь между рынками.
- Подписывайтесь на наш Telegram-канал: https://t.me/chinastocksnet
- Подписывайтесь на наш YouTube-канал: https://www.youtube.com/ChinaStocks
Автор: Ляо Мин, Caixin Global