Как высокомерие Китая привело к двойному долговому кризису, несмотря на преимущества прокладывания собственного пути

Краткое содержание статьи

• Несмотря на сопротивление неолиберальным предписаниям международных финансовых институтов, финансовая система Китая в настоящее время демонстрирует признаки стресса и хрупкости.
• Ситуация в стране имеет параллели с кризисом низкокачественной ипотеки в США и европейским суверенным долгом, а также подчеркивает опасность высокомерия и чрезмерной самоуверенности.

Подробности

• Подписывайтесь на наш Telegram-канал: https://t.me/chinastocksnet
• Подписывайтесь на наш YouTube-канал: https://www.youtube.com/ChinaStocks

В своих мемуарах 2015 года «Имея дело с Китаем» бывший министр финансов США Хэнк Полсон вспомнил наставление вице-президента Китая Ван Цишаня во время мирового финансового кризиса: «Ты был моим учителем, но посмотри на свою финансовую систему, Хэнк. Мы не уверены, что нам следует учиться у вас».

За последние несколько десятилетий Китай извлек выгоду из того, что проложил собственный путь финансового развития. Китай сопротивлялся неолиберальным предписаниям международных организаций и Соединенных Штатов, избегая преждевременной бюджетной либерализации, которая привела к азиатскому финансовому кризису в конце 1990-х годов. Пекинские политики также поддерживали высокую степень финансовых репрессий, что позволяло им направлять сбережения страны в привилегированные сектора, напрямую способствуя успеху экспортно-ориентированной стратегии индустриализации Китая.

Но финансовая система Китая в настоящее время демонстрирует признаки стресса и нестабильности. Страна борется с двойным долговым кризисом, который угрожает свести на нет ее усилия, направленные на то, чтобы к концу десятилетия стать экономикой с высоким уровнем доходов.

Первый долговой кризис — внутренний: спад в секторе недвижимости, начавшийся около года назад как прямое следствие «трех красных линий» по сокращению задолженности застройщиков и сдерживанию спекуляций недвижимостью. Вместо этого политика привела к внутреннему кредитному кризису и резкому сокращению в секторе недвижимости, на который, по некоторым оценкам, приходится более четверти ВВП Китая.

Это замедление теперь переросло в ипотечный кризис, поскольку ипотечные бойкоты распространились на более чем 300 проектов почти в сотне китайских городов. Что остается неясным, так это то, поставит ли (и как) этот ипотечный кризис угрозу для здоровья китайских банков и подорвет их способность кредитовать в экономике, которая резко замедлилась из-за напряжения, вызванного отсутствием Covid.

Второй кризис — это внешняя задолженность, вызванная чрезмерным кредитованием проектов, которые из-за пандемии оказались менее чем коммерчески жизнеспособными. Когда Шри-Ланка впервые в своей истории объявила дефолт по своему долгу в мае этого года, это было неблагоприятным признаком проблем, которые, вероятно, будут преследовать основную зарубежную кредитную программу Китая — инициативу «Пояс и путь» — в ближайшие месяцы.

Кризис двойного долга в Китае не только имеет поразительные параллели с кризисом субстандартного ипотечного кредитования в США и кризисом суверенного долга в Европе более десяти лет назад, но также подчеркивает опасность высокомерия и заблуждения, что Китай обладает исключительной способностью избегать финансовых кризисов.

Кризис внутреннего долга

На первый взгляд кажется, что между США и Китаем так много различий, что риски скатывания последнего в полномасштабный финансовый кризис, подобный тому, который первый пережил в 2008-2009 годах, тривиальны.

Во-первых, кризис в США был спровоцирован рыночной коррекцией цен на недвижимость в 2007 году. Напротив, китайские власти намеренно стремились замедлить сектор недвижимости с помощью «трех красных линий» в 2020 году.

Во-вторых, в отличие от значительной роли субстандартных ипотечных кредитов в кризисе в США, строгие требования к андеррайтингу китайских банков и государственная система социального кредита гарантировали, что ипотечные кредиты Китая в основном состоят из основных клиентов.

В-третьих, на примере репрессивных мер против Ant Group, начавшихся в конце 2020 г., оказалось, что Китай проявляет бдительность в отношении рисков, связанных с финансовыми инновациями, особенно с секьюритизацией, которая распространила токсичные активы на остальную часть финансовой системы и посеяла семена мировой финансовый кризис.

Однако динамика «петли гибели» позволяет предположить наличие общих черт финансовых кризисов. Роковая петля начинается с падения цен на активы, скажем, на жилье. По мере того, как заемщики начинают не выполнять свои обязательства, рост просроченных кредитов ввергает банки в кризис ликвидности, что приводит к срочным распродажам, что приводит к дальнейшему снижению цен на активы. По мере списания стоимости активов кредитная способность банков снижается. Это приводит реальную экономику к кредитному кризису, поскольку фирмам и домохозяйствам становится все труднее брать кредиты. По мере того, как инвестиции и совокупный спрос сокращаются, цены на активы падают еще больше, что приводит к увеличению распродаж.

Роковая петля подчеркивает некоторые ключевые характеристики финансовых кризисов, вызванных долгами. В частности, не имеет значения, было ли падение цен на активы преднамеренным; что имеет значение, так это существенное увеличение просроченных кредитов.

Во-вторых, даже если большинство китайских заемщиков являются основными потребителями, большему количеству покупателей могут надоесть девелоперы, которые злоупотребляли выручкой от продаж, и банки, которые не смогли защитить свои кредиты и решили отказаться от своих обязательств. Тогда стадное поведение может привести к системному заражению. Что еще более тревожно, продажи новых квартир, на которые рассчитывают застройщики для финансирования завершения предыдущих проектов, начали падать, указывая на всеобщее опасение, что новые покупки квартир не будут реализованы.

В прошлом году 28 из 100 лучших разработчиков в Китае объявили дефолт или запросили продление. В дополнение к Evergrande, у которой есть обязательства на сумму более 300 миллиардов долларов США и которая объявила дефолт по своим облигациям, вероятны новые дефолты во второй половине этого года, поскольку китайские девелоперы столкнутся с выплатами по облигациям, номинированным в долларах, на 13 миллиардов долларов США. Два других члена «железного треугольника», которым может быть предложено взять на себя приостановленные проекты, — органы местного самоуправления и банки — также сами испытывают финансовые затруднения.

С 2009 года отношение долга к ВВП Китая составляет более 260 процентов, при этом, по оценкам, 70 процентов финансовых активов граждан связаны с жильем. В этой модели роста продажа земли служит основным источником финансирования местных органов власти, принося около одной трети доходов местных органов власти.

Зарубежный долговой кризис

Между тем, понимая, что внутренний спрос на инвестиции в инфраструктуру и недвижимость будет снижаться по мере роста численности населения Китая и замедления темпов урбанизации, Китай запустил BRI в 2013 году, ожидая, что он создаст зарубежные рынки для поглощения избыточных капиталовложений Китая и его избытка сбережений.

BRI сделал Китай крупнейшим двусторонним кредитором в мире. С 2013 года стоимость проектов и транзакций BRI достигла 838 миллиардов долларов США. Но на многих развивающихся рынках «проект века» рискует обернуться серией долговых кризисов. Общая стоимость кредитов, которые китайские учреждения должны были пересмотреть в 2020 и 2021 годах, выросла до 52 миллиардов долларов США, что более чем в три раза превышает сумму за предыдущие два года.

Обремененные долгами местные органы власти и банки Китая теперь сталкиваются с мрачными перспективами. Ожидается, что снижение доходов от продажи земли и снижение налоговых поступлений вызовут дефицит доходов в размере 900 миллиардов долларов США в этом году.

Банки имеют около 9,2 триллионов долларов США в секторе недвижимости. Более половины приходится на ипотечные кредиты. Банки, которые сильно зависят от кредитов BRI, также испытывают проблемы, поскольку страны-получатели с плохим кредитным рейтингом не могут обслуживать свой долг. Если крупные китайские банки столкнутся с ростом проблемных кредитов за границей, у них будет меньше возможностей спасти неплатежеспособные более мелкие банки дома.

Недавний дефолт в Шри-Ланке, вероятно, заставит их китайских кредиторов списать большую часть своих кредитов. Китай также оказался втянутым в дилемму предоставления спасательных кредитов некоторым странам-получателям ОПОП, чтобы предотвратить сползание их долгового кризиса в платежный кризис. Финансирование этих проектов BRI также перекликается с потоками капитала из центра Европы на периферию после создания зоны евро. Первоначально эти потоки рассматривались как признак экономической конвергенции. Но они все же закончились финансовой катастрофой, потому что относительно немногие из этих потоков привели к производительным инвестициям, и гораздо больше пошло на потребительские расходы, бум на рынке недвижимости и инфраструктурные проекты белых слонов.

Предоставив огромные суммы многим из этих коммерчески нежизнеспособных проектов, китайские банки остались с неприятными вариантами. Как сказал английский экономист Джон Мейнард Кейнс: «Если вы должны банку 100 долларов США, это ваша проблема; если вы должны банку 100 миллионов долларов США, это проблема банка». С поясом и путем Китай является банком.

Финансовые кризисы и экономическое развитие

В то время как многие развитые страны полагались на заемное финансирование и в результате пострадали от серьезных финансовых кризисов, финансовые кризисы, вызванные задолженностью, также не позволили некоторым развивающимся странам стать странами с высоким уровнем дохода. Китаю достаточно взглянуть на основные экономики Юго-Восточной Азии на наличие признаков неблагоприятных долгосрочных последствий азиатского кризиса четверть века назад.

Быстрорастущая экономика обычно облегчает сокрытие долгового бремени. Но по мере того, как китайская экономика замедляется, не в последнюю очередь из-за упорной приверженности Китая нулевому Covid, становится все труднее сдерживать последствия двойного долгового кризиса. Высокое долговое бремя также мешает Китаю полагаться на стимулирование развития собственности и инфраструктуры для поддержки роста.

Оглядываясь назад, Ван Цишань был слишком уверен в способности китайской государственной модели избежать финансовых кризисов. История не повторяется, но рифмуется. Вместо того чтобы исходить из исключительности Китая, китайским политикам было бы гораздо лучше признать, что законы финансов, как и закон гравитации, универсальны.

• Подписывайтесь на наш Telegram-канал: https://t.me/chinastocksnet
• Подписывайтесь на наш YouTube-канал: https://www.youtube.com/ChinaStocks

Авторы: Дональд Лоу, Ян Вен, SCMP